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Square估值为何大幅缩水：业务模式难盈利

　　纪振宇 11 月 19 日硅谷报道

　　移动支付服务提供商 Square 即将于 19 日在纽约证券交易所上市交易，在此之前，该公司披露的上市申请文件中已经包含了大量信息，从财报数据和相关信息中不难获取这家公司的经营状况。Square 成立 6 年至今一直未能实现盈利，该公司的业务模式的瓶颈在于需要向信用卡发卡商维萨、万事达和美国运通等支付手续费，尽管其营业收入在过去几年猛增，市场接受度也在不断提升，但受到上述交易模式的限制，其交易成本也同步提升，基于这样的业务模式，Square 能否实现盈利甚至保持盈利一直是外界对于该公司的主要担忧之一。

　　作为今年备受关注的初创公司之一，Square 的上市一定程度上也反映了目前市场对于硅谷初创公司的总体评估和情绪，Square 最新公布的上市发行价每股 9 美元，较其去年进行最后一轮融资时，每股 15 美元的价格出现了大幅折价，市值仅为 26.6 亿美元，较 60 亿美元的估值缩水超过一半，说明即便在完成了过去一年的上市冲刺后，现在的 Square 都无法让市场认可其过高的估值。一位硅谷地区的风投业人士对腾讯科技表示，Square 的估值随着上市的临近逐步趋于理性，投资者越来越多地意识到其业务模式面临的掣肘，与此同时，其创始人 Jack Dorsey“创业明星”的光环也在逐渐隐去，这些都对 Square 的上市构成不利因素。

　　经营状况：收入快速增长，短期难见盈利

　　Square 的业务模式，简而言之就是提供所谓移动支付解决方案，其创办的初衷就是为了解决人们无论何时何地，只要有智能移动设备，都能用信用卡支付的问题。

　　Square 目前有三款硬件产品，一个是最早期的方形的可以插入智能手机或平板耳机孔的插件，该插件免费赠送给用户，Square 的名字就由此而来。配合移动 APP，可以实现划卡支付。另一个是带有刷卡槽的 iPad 底座，原理和通常人们能够看到的 Pos 机差不多，消费者刷卡随后商家可以在 iPad 上进行操作。第三个产品是带有无线 NFC 识别支付功能的读卡器，可以适用于苹果支付、安卓支付等其他支付方案。

　　根据 Square 的上市申请文件，2012 年至 2014 年三年间，该公司营业收入逐年大幅增长，增速分别为 123.6% 和 63%，2015 年前 9 个月实现营业收入 8.9 亿美元，与上一年同期相比增长 48.9%。

　　Square 的营业收入绝大部分来源于消费者在使用 Square 支付服务的商家处刷卡消费收取的手续费，费率为 2.75%，过去一年，使用 Square 发生的支付总额高达 238 亿美元，较前一年增长超过 60%，而 2012 年全年的支付总额仅为 65 亿，可以看出，Square 提供的支付服务正在被越来越多的商家所接受。

　　但 Square 的业务模式存在一个无法消除的瓶颈，那就是向信用卡发卡商支付的每笔约 1.9% 的费率，这部分被计入 Square 的“交易成本”（“Transaction Cost”）中，从过去三年的财报情况来看，这部分的成本占营业收入的比重基本不变，为 65% 左右，由此可见，在 Square 的交易数量和由交易产生的营业收入不断增长的同时，交易成本也在相应同比例增长。

Square估值为何大幅缩水：业务模式难盈利

Square 营业收入增长与交易成本增长几乎同步

　　从 Square2014 年的业绩数字中可以看出，其交易收入约为 8.2 亿美元，交易成本高达 6 亿美元，因而从交易部分获得的净收入仅为 2 亿多美元。

　　Square 自创立以来未能实现盈利，截至 2015 年 6 月，其净亏损为 7759 万美元，由上述收入、成本构成不难看出，Square 难以实现盈利的很重要的原因是收入的一大块不得不被传统发卡机构分走。

　　总体来看，创立 6 年的 Square 完全符合一家初创企业的特征：高速增长同时还未实现盈利。但由于其业务模式的特殊性，能否实现盈利以及保持盈利也是 Square 在上市申请文件中明确列示出的经营风险之一，同时也是华尔街投资者最为顾虑的一个方面。

　　持股结构：股权可能被稀释

　　上市申请文件披露的信息显示，Square 的创始人兼首席执行官 Jack Dorsey 是最大股东，持股比例为 23.6%，而 Square 的早期投资者、著名风险投资公司 Khosla Venture 是仅次于 Dorsey 的第二大股东，持股比例高达 16.9%，此外，其他主要股东包括摩根大通策略投资、风投 Rizvi Traverse、红杉等。

Square估值为何大幅缩水：业务模式难盈利

　　值的注意的是，Square 此前进行E轮融资时，向风投 Rizvi Traverse 和摩根大通策略投资以平均每股 15.46 美元的价格共发行了 970 万股可转换优先股，根据协议，如果 Square 的发行价等于拟发行价的中间价（每股 12 美元）时，上述数量的优先股将转化为 1499.99 万股B类普通股，多发行的 529 万股占全部发行在外的股票的 1.6%。

　　另外根据融资条款，上市发行价每减少 1 美元，Square 就需要向E轮优先股投资者多发行 1363637 股B类普通股，上市发行价每增加 1 美元，则向E轮优先股投资者少发行 1153845 股B类普通股。

　　根据 Square 最新公布的每股 9 美元的发行价，实际上要比 12 美元低了 3 美元，根据上述条款，Square 需要向E轮投资者多发行 4090911 股，这意味着发行价越低，股权遭到稀释的程度将越重。

　　简而言之，该条款的目的是保护投资者的利益，保证其即便在 Square 上市定价不利的情况下，其所持股的价值能够锁定，而 Square 由此付出的代价则是股权的稀释。

　　Square 管理层与董事会构成

Square估值为何大幅缩水：业务模式难盈利

　　Square 的管理层人员结构相对较为简单，除了 Jack Dorsey 担任公司总裁、首席执行官和董事会主席外，首席财务官为曾在 Salesforce 担任财务和策略高级副总裁的 Sarah Friar，首席律师为曾在谷歌担任法律事务主管的 Dana Wagner，商务负责人为曾任谷歌中小企业销售副总裁的 Francoise Brougher，市场负责人为曾在亚马逊云服务部门担任副总裁的 Alyssa Henry。与公司管理层相比，Square 的董事会成员的阵容则更为“豪华”，除了硅谷 VC 教父级的人物 Vinod Khosla 外，还有美国前财政部长 Lawrence Summers，“互联网女皇”、KPCB 合伙人 Mary Meeker 等。

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