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来自22年前的备忘录：为什么投资人该忘掉预测？

　　这篇文章翻译自一份来自 22 年前的投资备忘录，橡树资本创始人 Howard Marks 讲述了自己利用预测实现优秀投资业绩的迷思。

　　本文转自微信公众号“ThinkingSlow 缓慢思考”，作者是戴汨，来自愉悦资本。

　　原文来自橡树资本创始人 Howard Marks1993 年的投资备忘录。他的备忘录被巴菲特称为每次第一时间阅读的材料，可见其价值。这篇文字 22 年，主要观点依旧极具思想。

　　我的的长期客户肯定听我多次发表过关于市场预测的负面评论。现在我决定，一次性的把所有关于预测的不好的东西说一遍。

　　预测的期望价值=正确预测的价值 x 预测正确的概率

　　试图预测股票或债券的方向的动机是很容易理解。旁观者注意到价格波动的区间，计算如果在底部买入在顶部卖出 1 美元产生的价值，并和所谓的 “买入并持有 ” 的投资策略比较。两者之间的差异非常诱人。

　　然而这个问题来自于一个事实：试图捕捉波动的预测不具有任何价值，除非他或她的预测是正确的。

　　但很难是正确的

　　我同意约翰·肯尼思·加尔布雷思。他说：“我们有两类预测者：1）那些无知的；2）那些不知道自己无知的。” 如果很容易预测未来，那么获得优秀的投资业绩就变得简单，那么也许每个人都可以有上佳表现。

　　取得平均的预测正确结果并没有用。让我们面对现实：我们大多数人在预测未来的能力上大致相同。但问题是，和其他人差不多的正确不会产生更好的结果。

　　每个投资者都希望取得高于平均水平的投资业绩。在机构的世界，相对业绩水平是圣杯。即使是在其他地方，目标也是第一个看到未来—并采取适当的途径来盈利。然后，只是和其他人差不多正确，并不能实现相对优秀的投资业绩。

　　平均预测没有用，即使它是正确的

　　你预测正确并不能导致优秀的投资业绩，如果市场的预测也是正确的话。例如，市场上关于实际国民生产总值 GNP 增长的预测的共识是 5％，那么股价会反映这种预期。如果你的预测也是 5％，你对经济快速增长的预期促使你买了股票，但是实际上你买的股票的价格已经反映了这种预期。如果随后公布的实际国民生产总值增长率为 5％，股价可能不会有上涨—因为他们的反应已经在形成市场共识的过程中发生了。因此，最可能的结果就是，你只能获得在持有期正常的风险调整后的回报业绩。底线：正确的预测并不一定转化为卓越的投资业绩。

　　高于平均水平的回报来自正确预测极端事件

　　至少二十五年前，有人指出，股票价格走势和公司盈利高度相关。所以人们得出的结论是：盈利的准确预测是股票挣钱的关键。

　　然而，很快大家又意识到，盈利变化并不导致股票价格的变化，只有意料之外的盈利变化才会。看看报纸。某些天，一家公司宣布盈利翻倍，股票价格立即跳升。而其他的盈利翻倍却没有波澜不起。关键的问题不是 “什么是变化？” 而是 “是不是预期之中？”。变化是否被共识准确地预测，从而计入股票价格？如果是这样，公告引起不了什么反应。如果不是，公告应引起股价上升，如果出人意料的好；或引起下跌，如果出人意料的坏。

　　这就提出了重要的第 22 条军规。平均而言，每个人的预期就是市场预期。如果你的预测和市场预测一致，就不会产生高于平均水平的业绩，即使它是正确的。卓越的投资业绩来源于正确的非共识的预测。但由于大多数预测者并不差，实际的结果大部分时间和共识的预测相近—也就是说，非共识的预测常常是是错误的。投资业绩的表现可以用下图来解释：

来自22年前的备忘录：为什么投资人该忘掉预测？

　　问题是：卓越的业绩来自于正确的且非共识的预测。然而，非共识的预测很难，很难正确，很难执行。

　　当 1978 年利率维持在 8％时，大多数人认为他们会呆在那里。利率空头预测 9％，而多头预测 7％。在大多数情况下，利率会一直在这个范围内，没有人会挣到很多钱。

　　只有那些预测 15％长期债券收益率的人才挣到了大钱。但是，这些人在那里呢？极端的预测很少是正确的，但只有它们才能让你赚大钱。

　　大部分的预测都是外推法

　　事实是，大多数预测者喜欢最近的过去。原因之一是，通常事情会循着原有轨迹前行，巨大的变化不会经常发生。另一个原因是，大多数人不会做 “零基础” 的预测，而是从当前的观察或正常范围内增加或减少一点（根据他们认为的适当程度）。最后，真正的 “海变” 是非常非常难预言的。

　　这就是为什么一些大家最难忘的预测是那些根据目前的状况和趋势外推但结果被证明错了的预测。商业周刊永远不会被人忘记关于 “股票之死” 和 “债券之死” 的结论。在 1990 年中期的低点，记者认为没有人会买了高收益债券了。在 1989 年，没有人会想到达拉斯小牛队没有汤姆·兰德里也能赢，或者说湖人队和 49 人队也会输。六年前，东西岸的经济增长被认为是板上钉钉的事，而老工业区的痛苦会永远继续下去。仅在两年前，布什还是不二人选。

　　这使我想到我的副标题：所有这雨从何而来？写这一篇备忘录的起因来自：今年西部不同寻常的降水量和几个月前的报纸文章。根据这些文章，古树上的年轮表明，50 年的干旱是常态，至今五年的干旱仅仅是个开始。

　　干旱开始前，没人预测到—当这样的预测可能会有帮助的时候。而它可能已经快要结束时，关于长期干旱的预测又出来了。

　　预测者在极端情况下又是错的最离谱的

　　只有在拐点的时候，准确预测变化才是最有价值的，但又是最难做到的。

　　以高收益债券举例。在 1989 年和 1990 年，他们遭受一连串负面事件的打击：经济衰退、一些 80 年代杠杆收购的失败，过于严格的监管、德崇证券以及哥伦比亚人寿的崩溃。所有这一切捆绑在一起，并通过大量过度的负面宣传被强化。

　　每件事都是 “中国式水刑” 中的一滴水。” ，消灭了一些投资者的乐观。每消灭一个潜在的买家，就创造了一个卖家，从而导致价格走低。

　　但是，什么是市场的底部？就是当最后一个持有者也成为卖家的时候，价格将触及低点。从这一点开始，没有人还能转为负面，几件好消息或少数信仰价值投资的买家的进场足以让一个市场翻转方向。

　　所以，你可以看到，消极的高潮、最低的价格和预测上升的最难点都同时发生。难怪我们很难从预测中获利。

　　极端的预测很难让人相信并采取行动

　　比方说，一般的投资者在 1990 年 10 月如果被某个有想象力和勇气的人建议看多高高收益债券？一般投资者会相信并且买入吗？可能不会。

　　有潜在收益的非共识预测是很难被相信并采取行动的，原因很简单：他们和传统的智慧相去甚远。如果预测是完全合理和易于接受的，那么这将是市场共识的预测（它的潜在收益会少得多）。

　　所以，如果有人告诉你，美国汽车制造商的国内市场份额 5 年内会恢复到 100％，这将是对利润产生巨大影响的预测。但是你会相信吗？你会采取行动吗？

　　关于未来的预测越不同于当下，（1）就越可能和市场共识预测相偏离（2）但如果正确的话，盈利就越多（3）就越难被相信并采取行动。

　　你的预测还必须押对时间点

　　靠预测获得盈利不仅仅要预测对事件或方向，还必须预测对发生的时间点。

　　比方说，你接受这个预测：三巨头会在美国市场恢复 100％的市场份额，并且您相应的买了股票。可如果一年后，他们的市场份额不升反降（它们的股票一样）怎么办？你继续长期持有还是你的决心会被削弱？如果其市场份额（和股票）五年后仍然不变怎么办？你会不会放弃？如果放弃而刚好那个时候预言成真怎么办？

　　扑克牌里有句话：“胆小的钱赢不了。” 在投资里，很难抱紧一个可能性不高、没有共识的预测并且做正确的事情…特别是如果旁边还有时钟提醒你：你的预测是大错特错的。

　　很多年前，别人就告诉我 “太超前和错误没有什么区别。”

　　不正确的预测会让你损失金钱

　　如你所知，我们运行我们的投资组合，并不预测市场会怎么样。观察者可能会认为，这种行为会把我们过度暴露给的市场波动，而为了保护我们的客户，我们应该积极地出入市场，基于我们对市场的预测。

　　但请记住，只有我们的预测是正确的情况下，这么做才可行（而且还要比市场共识的预测正确的次数多）。我认为，因为预测是不确定的，这么去尝试太不安全。

　　例如，人们持有股票，因为他们发现潜在的长期股权回报率很有吸引力。在股市 1926 年至 1987 年的年平均收益率为 9.44％。但是，如果你换回了现金，错过了这 744 个月中的 50 个，你会错过所有的回报。这告诉我，试图利用市场波段是风险的来源，而不是保护。

　　预测市场的后续表现从而改变投入的资金量没什么不好，但我也认为这风险太高。

　　预测本身也要花钱

　　如上文所述，在这么难预测的市场中，最好的事情莫过于获得市场长期的平均回报。

　　有效市场派认为，市场预测就像掷硬币。如果你一半时候是对的，你的预测和购买并持有没区别。但是预测是通过交易来实施的，交易就有费用。如果你一半的预测是对的并且花钱去尝试了，交易的越多，你的业绩表现就比买入并长期持有的结果越差。

　　很少人重新审视自己的预测

　　我们经常读到 “我认为股市会涨。”。我们从来没有读过 “我认为股市要涨，而我最近 30 次预测只有 8 次是正确的。”，或 “我认为股市要涨，顺便说一句，我去年说过同样的话，但是证明是错误的。”。你能想象，在决定聘请棒球运动员时候，不看他的安打率吗？可是，你什么时候看到过一个市场预测者的记录？

　　大多数预测不允许其他的可能结果

　　我想，对于大多数基金经理，这个过程是这样的：“我预测经济会做 A。如果 A 发生，利率应该做 B。利率为 B 的话，股市应该做 C。在这种环境下，表现最佳的行业应该是 D，而股票 E 应该上涨最多。” 这种情况下期望表现最好的组合就出炉了。

　　但是，E 的可能性有多大呢？请记住，E 的条件是 A，B，C 和 D。在预测的世界里，如果能三分之二的时间正确就是伟大的成就了。但是，如果前面 5 个预测每个的正确概率是 67％的话，那么它们都正确的可能性是 13％。而只有都正确，投资组合才会达到预期效果。

　　如果其他一些场景出现怎么办？该投资组合将如何表现呢？如果他们的预测被证明不正确，预测者 / 投资者在其投资组合中有没有考虑弥补？

　　最后，问自己：“为什么是我？”

　　我的意思是 “如果有人做了一个有潜在价值的预测而且正确的概率很高，为什么他与您共享？”

　　想想一个正确的市场预测多么的有价值。用很少的资金，一个好的预测者在未来的市场上能挣到他工资的数倍。好吧，让我们说，他喜欢替别人打工—那么为什么他的雇主不把预测卖掉而是白白送人呢？问问你自己：你会花钱买一个预测，并考虑采取行动吗？

　　格劳乔·马克斯说：“我不会作为一个成员加入任何俱乐部。” 另一种提法可能是 “我绝不会根据别人分享给我的预测采取行动。” 。我不是说没有人有高于平均水平的预测能力。相反，芝加哥大学的一位教授早年在论文中写道：有这样预测能力的人更有可能是在圣特罗佩（法国城市）晒太阳，而不是到处提醒人们采用他的预测。

　　***

　　关于宏观事件和大众市场的预测，由于信息基本均匀的分布和传播（所谓的有效市场），我们有一条底线。总结而言，我们认为：

　　1）多数预测者的能力一般

　　2）市场共识的预测没有什么帮助

　　3）正确的非共识的预测是非常有利可图的，但很难持续的做到，也很难让自己采取行动

　　4）预测需要花钱来执行，它是风险而不是回报的来源

　　对我们来说，含义是显而易见的。我们将继续规避基于对市场趋势预测进行投资组合管理，我们不认为我们或其他任何人有先见之明。

　　相反，我们会继续努力 “知道可知道的”—也就是说，在受偏见影响的市场上投资。这样的市场上，非经济动机占据主导地位，可以通过努力工作和卓越的洞察力获得优势。我们将努力了解一小部分东西的全部，而不是所有东西的一点点。

　　可转换债券、高收益债券和不良公司债，这些都是低效的市场，从风险和回报的角度看，能带来不同寻常的机会。我们将继续利用这些机会，本着规避风险和不依赖于宏观预的态度。

　　1993 年 2 月 15 日

　　预测应该只是冬季的炉边谈话。

　　弗朗西斯·培根爵士