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互联网公司拆VIE的那点事儿

　　文/百略网（微信公众号：wwwbailve）

　　今年，中国新一轮牛市开启，随着暴风影音在A股“爆疯涨”的神化般表现，国内互联网公司中一股拆 VIE 热潮被掀起。一时间，不少互联网公司，不管是已在海外上市，现在又强势回归的中概股，还是在寻求海外上市过程中调头的企业，都在谋划拆分 VIE 结构，回归国内资本市场。如百姓网、唱吧、世纪佳缘、互动百科、喜马拉雅等。

　　不过，每一股热潮之下都有不可预测的未知风险。不管是已经完成拆 VIE 的，还是正在进行的，都经历过或正面临着或多或少的风险。拿中搜网络（未在国外上市）来说，虽然目前已挂牌登陆新三板，但回顾其拆 VIE 过程却并不顺利：2009 年底就着手解除红筹架构并为回归A股做准备，但是从 2012 年下半年开始，便遭遇了 IPO 闭闸，登陆创业板计划遭遇阶段性失败。而天涯社区（未在国外上市），虽然目前已经在等待股转系统审核了。但是其在拆除 VIE 架构之时便遭遇过变数，一度还产生过重新搭回 VIE 架构的心思。这些前辈们的经历无不在告诉后来者，拆除 VIE 有风险，回归要理性。

　　是什么推动了拆 VIE 大潮？

　　那么，既然拆 VIE 不易，过程可能会很漫长，变数多，为何还有大批的企业义无反顾地走上这条路？

　　总结来说，原因有三点。前面所说的前辈好成绩的驱动、榜样的作用算一点；

　　其次是赴境外上市的互联网企业遇冷，而国内资本市场又非常活跃，使得很多企业看到了国内上市的利好和未来发展。目前，国内资本市场体系变得多元化，新三板及战略新兴板制度也逐渐完善，注册制度的实行也起了很大的推动作用；

　　第三点是国家一系列欢迎中概企业回归的政策举措的支持和驱动。在今年召开的国务院常务会议上，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，再次被提上了议程。A股市场对拟上市和已在海外上市的 VIE 公司的呼唤日渐迫切。

　　那些拆 VIE 的互联网企业现在怎样了？

　　这些拆 VIE 的企业中，有一些是还未在国外上市的，如暴风科技、唱吧等；有一些是中概股回归。其中中概股回归一般会经过“私有化退市——解除红筹（VIE）结构——A股/H股重启上市”这“三部曲”。根据路透社的数据，在纽交所和纳斯达克上市的 200 多家中概股中有 95 家用了 VIE 架构，将近一半的企业都在用 VIE 架构。盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强表示，未来两三年将有近 1000 家未上市公司拆除 VIE 架构后回归国内资本市场。这或将吸引近两万亿美元的资产进入A股和新三板市场。由此可见，拆 VIE 在火爆了一阵后，未来还将持续发酵，成为一种新常态。

　　不过，虽然拆 VIE 回国上市的诱惑很大，但整个拆除过程却不容易。拆 VIE 所用时间漫长、运作流程复杂、精力耗费严重，且涉及多方利益协调等问题。而那些开始拆 VIE 的企业也状态不同，有的快速完成，等待国内上市；有的拆除接近尾声；有的却在私有化阶段就不太顺利：

　　成功拆解完成，待挂牌新三板——百姓网

　　百姓网成立于 2005 年 3 月，是国内最早的分类信息网站。

　　今年 5 月，王建硕就决定拆除 VIE，回国内上市。在 6 月 1 日，百姓控股董事会、股东会通过决议，同意百姓控股回购百姓控股股东手中的股票，但这其中并未包括王建硕控制的 Baomei。这意味百姓控股成为 Baomei 的独资公司。6 月 26 日，百姓网的境内实体公司上海客齐集融资 23 亿元（融后估值 42 亿元）。同日，客齐集网络、王建硕、李佳、潘晓良、上海客齐集以及百姓控股共同签署《终止协议书》，终止 VIE 控制协议。经过 6 月 26 日的运作，上海客齐集成为自由身，同时赢得巨额融资。6 月 30 日，上海客齐集以 2.9 亿美元的价格，向百姓控股收购客齐集网络 100% 的股权。百姓控股又用这 2.9 亿美元回购了除 Baomei 之外的百姓控股股东股票。

　　到这一步，拆除 VIE 结构彻底结束，美元股东拿到钱退出，人民币股东以投后 42 亿元估值接盘。

　　11 月 1 日，百姓网宣布已近日正式申请挂牌新三板。

　　百姓网的拆 VIE 仅用 20 天就完成了，被称为史上最强“拆 VIE”， 25 下来赚了 8 亿。一时间成了行业内暴风科技之后的又一标杆。

　　总结来说，百姓网拆 VIE 成功的主要原因有两点，一是目的明确，决策快速，百姓网此次追求的不是估值优化，而是时间优化，同时有境内外投资人的支持，使其在风云变换的中国资本市场尽快做完了拆 VIE 架构。二是，百姓网本身业务结构和组织结构简单，审计尽调快，同时上半年资本市场活跃，使其转头效率高，拆 VIE 干净利落。

　　拆 VIE 接近尾声——唱吧

　　唱吧成立于 2011 年，于 2012 年 5 月 31 日正式上线。2011 年 12 月，唱吧获蓝驰创投数百万美元A轮融资；2013 年 1 月，获红杉资本 1500 万美元B轮融资；2014 年 3 月获得中信产业基金领投的C轮融资。

　　8 月 18 日，唱吧获得最新一轮近 4.5 亿元融资。创始人陈华表示，此次融资只是为了拆 VIE 结构，会涉及比较大额的人民币投资者以接替原有的美元投资者。随后，10 月 9 日，铧盈投资出资 1000 万元，受让北京最淘部分股权并向其增资。交易完成后，铧盈投资将持有北京最淘 0.2338% 的股权。此时唱吧估值已经达到了 42.8 亿元。10 月 28 日，中南重工公告与芒果传媒、快乐购三方设立芒果盈通投资唱吧，投资金额超 4 亿。11 月 11 日，唱吧 CEO 陈华一条颇有意味的朋友圈引起了热议——“有谁认识好的A股壳公司推荐下哈”。有知情人士称，拆除 VIE 架构的工作已经接近尾声，确实正在计划以借壳的方式上市A股。

　　前几日，陈华在接受媒体采访时，对于外界关于唱吧要借壳登陆A股的揣测表示，上市不是必然选项，A股新三板都在看。

　　目前，唱吧尚未进一步的动作。

　　小结：唱吧的用户群是国内用户，而且社交K歌的模式也难被美国投资人接受，因此，唱吧拆除 VIE 结构回归国内算是聪明的选择。当然，国内的钱也不好赚，唱吧回归以后面临的竞争和挑战形势严峻，还有很长的一段路要走。

　　拆 VIE 过程中私有化遇阻——盛大游戏

　　盛大游戏回归国内资本市场的步伐其实从去年就开始了。不过，和其他中概股不太一样的是，盛大游戏的股权变动频繁，股东之间利益冲突明显，加上游戏行业近年来的加速洗牌，盛大游戏在拆 VIE 架构的进程中，私有化屡生变数，进展艰难。

　　据了解，自从盛大游戏宣布收到私有化要约以来，共经历了 6 次私有化财团变更，春华资本、完美世界、FV Investment Holdings 和 CAP IV Engagement Limited 等最先出局，之后东方证券、海通证券几经出局和入局。最后，世纪华通和中绒集团作为大股东成为新的盛大争夺战主角。今年 11 月底，盛大游戏私有化协议获得正式通过，外界普遍认为盛大游戏的私有化大戏算是落下帷幕了。但是好景不长，在盛大游戏私有化的关键时期，其两大股东——中银绒业和世纪华通的纠纷又加入了白热化阶段。更有 “世纪华通已被盛大游戏管理层和中银绒业排挤出局”的传言出现。

　　就在今日，澎湃新闻传来消息，称盛大游戏私有化财团牵头者——中银绒业的实际控制人、前董事长马生国，因涉嫌合同诈骗罪被宁夏警方刑事立案，旗下财产被查封。据律师严义明所说，假如中银绒业关键人物被刑事立案，盛大游戏借壳中银绒业的可能性进一步降低。

　　目前看来，盛大游戏私有化股权结构带有不确定，私有化之路可能出现重大转折，而拆 VIE 过程也将被无限拉长。

　　小结：在中概游戏股的拆 VIE 的大潮中，盛大游戏是较为坎坷的代表。作为老牌游戏厂商，盛大游戏和完美世界、巨人网络一样都是兴于端游时代，在现在手游备受追捧的市场中，做一些转变是必要的，但过程必然不会很顺利。要成功离开美股回到A股，还需要寻找新的增长点。但是对盛大游戏而言，还有一个更大的阻碍就是其本身股权架构的不稳定，股东之间的利益纠纷频繁。现在风波又起，对盛大游戏而言，拆 VIE 之路愈加困难。

　　结语：

　　据了解，VIE 模式的企业拆除架构的核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，需要将外商独资企业变更为内资企业，需要将 VIE 架构下的相关公司进行注销，还涉及从境外资本机构回购股份的问题。过程复杂多变，不好控制。

　　新三板或者互联网板块在A股的火爆，一定意义上反映了今天的国内市场现状，但另一方面却隐藏着极大的泡沫。在拆 VIE 的大潮中，互联网企业们还是不要盲目冲动，看清楚形势，做足准备再行动。

　　对于互联网公司纷纷拆掉 VIE 结构回归A股，有专家就表示，一个成熟的公司会根据自己的业务发展理性选择上市的地方；同样，一个成熟的公司也应该根据自己的业务发展选择是否私有化退市。因此，拆或不拆 VIE，先看自身业务模式，再看市场环境、政策条件，最后还要看未来形势和盈利趋势。不管在哪里上市，一切还要以企业自身状况为基础，寻找到核心竞争力。

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