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周鸿祎豪赌“刚兑” 会毁了股权众筹

　　最近，股权众筹越来越热闹了，新鲇鱼不断出现，其中就包括周鸿祎。

　　奇虎 360 在 12 月推出了股权众筹平台“360 淘金”。大型互联网公司进军股权众筹已经有很多先例了，京东、阿里早就布好了局。但周鸿祎此次出手却显得很不一般，360 淘金虽然长了股权众筹的皮，但模式却跟现有的平台有很大差异。当然，周鸿祎说了，要创新，要颠覆。不过这种创新和颠覆是福是祸，还真不好说。红衣主教这次的玩笑，开得有点大。

　　到目前为止，360 淘金上线的项目不多，只有一个，但这一个绝对能让你眼前一亮：

周鸿祎豪赌“刚兑” 会毁了股权众筹

图片来源：360 淘金融资项目介绍

　　简单来说，这是一个经纪公司，招募草根美女，经过包装出名之后，就可以通过广告代言、网络直播赚钱。我知道你在想什么，但这并不是一个网红包装公司，因为它培养的是真正的艺人，都是有名有姓有百科的，当然孤陋寡闻如笔者是不会认识的。

　　这样一家群众喜闻乐见又充满正能量的公司，在赚钱方面自然不会差。2014 年总收入达到 198 万元，而 2015 年的收入预计是这个数字的7~9 倍。

　　不知为何，这样一家不差钱公司决定要在 360 淘金上融资区区 600 万元—1200 万元，估值是……有意思的地方来了，估值是不确定的。

　　
周鸿祎豪赌“刚兑” 会毁了股权众筹

图片来源：360 淘金首页的项目介绍

　　第一层风险：将对赌机制引入股权众筹

　　按 360 淘金设计的“远期定价融资规则”，众筹结束之后，投资人并不立刻获得目标公司的股份，而是获得一种“股票期权”。在目标公司完成下一轮融资之后，众筹的股东将按照下一轮融资投前估值的 90%，将投资款转化为股份。

　　这一期权有一个期限是 6 个月。如果目标公司没有在 6 个月内完成下一轮融资，众筹的股东可以选择按 2.3 亿元的投前估值直接转股。这一决定需由 360 淘金平台指定的“投后管理人”做出。

　　360 淘金设计这一机制的创造性之处在于，将机构常用的对赌机制引入了股权众筹领域。传统上股权众筹是一次性买卖，众筹结束之后就只能等待退出，众筹的股东几乎没有手段对被投资公司施加影响。引入了跨期对赌机制之后，众筹股东的权益取决于目标公司的融资情况，从而可以动态调整，也多了一次相机抉择的机会。

　　听起来不错，但是在这一机制下，众筹股东的收益空间其实是被压缩了。传统上，众筹股东以一个较低的估值获得目标公司的股份，而在目标公司完成下一轮融资时，其估值往往已经上涨了数倍，众筹股东可以获得数倍的账面回报。而按照 360 淘金的规则，在目标公司完成下一轮融资时，众筹股东只能以九折的价格获得股份，尽管此时他们可能已经支付投资款长达 6 个月了，获得的账面回报倍数仅有 0.11。

　　考虑到早期投资九死一生的特点，这样的回报率显然不足以覆盖风险。当然，360 淘金表示会选择“顶级机构投资的、A轮以后的创业公司”，这与股权众筹平台多见的天使期项目相比风险相对小一些，但笔者认为与 0.11 的回报仍然不相匹配。

　　不过没有关系，360 淘金还有一个降低风险的绝招：“若 6 个月资后项目方未获得合格新融资，项目方承诺返还融资金额的 115%，并解除投资协议”。这一条款让投资的性质变了，不再是“股票期权”，而是“可转债”了，债和股的风险属性自然是天壤之别。

　　于是众筹股东的预期收益变成了这样，如果 6 个月内目标公司融资成功，将获得 11% 的账面收益；如果没有融资成功，将获得了 15% 的实际收益，比融资成功时的收益还高。有没有觉得有点拧巴？当然，创业公司最重要的是成长性，在第一种情况下，众筹股东还有机会获得后续的公司成长收益，这是另外一个话题了。

　　第二层风险：逼创始人跑路？

　　其实更大的风险还在后面。

　　以常理度之，资金充裕的机构投资者是接盘众筹股份的最佳人选，可惜的是，股权众筹平台安排的任何协议都约束不了下一轮进场的机构投资者。说到底，平台想降低投资人的风险，只能拿项目方开刀，把风险往创业者身上装。360 淘金如此，36 氪近期推出的“氪退”也是如此。“氪退”机制规定，在项目公司两年内获得下一轮融资时，如果众筹股东选择退出，而下一轮的投资方和领投方都不愿意接盘，那么项目公司必须回购。这是一种“弱保底”模式，因为项目方是否有回购的义务，取决于能否在两年内获得融资。

　　360 淘金的回购模式与“氪退”相比又进了一步，只要到了 6 个月的行权期项目方必须以事先规定的 15% 的溢价回购。前面说过，这种模式下，投资人购买的看似是股票期权，其实是“可转债”，是一种规定了收益的债权。债权众筹，并且有保底收益，不知道各位有没有一种熟悉的感觉：这特么不就是 P2P 吗？三年前红岭创投用一招“刚性兑付”彻底颠覆了 P2P，红岭也成长为 P2P 行业首屈一指的老大哥。现在周鸿祎把“刚性兑付”引入股权众筹，杀伤力是否不减当年呢？

　　P2P 沾上刚兑的瘾之后就再也没戒掉，虽然监管层三令五申想强制“戒毒”，奈何已积重难返。紧随刚兑而来的平台“跑路”乱象，成为困扰行业发展的一大顽疾。有 P2P 平台创业者曾想笔者感叹，做别的行业公司倒闭最多血本无归，做 P2P 倒闭了创始人就要跑路，什么时候 P2P 也倒得起了，这个行业才正常了。股权众筹以前是一个“倒得起”的行业，而在引入“刚兑”之后，“倒得起”恐怕将成为奢求。

　　当然，周鸿祎作为一个老江湖不会这么傻，做个互联网金融还冒着把自己弄进去的风险。在 360 淘金的项目介绍正文里有这样一行字“该承诺为项目方单方承诺，平台不对其履行能力做出任何形式的判断或保证”。这行字或许可以在法律上保周鸿祎万全，不过都是在国内做投资人就不要装外宾了。项目出问题，平台这鞋怕是要湿的，理财产品出问题了，银行脱得了干系？中汇财富跑路了，新浪不惹一身骚？泛亚赖账，宋鸿兵能不挨打？

　　更严重的问题：投机分子和亡命赌徒的游戏

　　抛开具体项目不谈，从经济学的角度来看，在股权众筹平台上融资的创业者比 P2P 平台上融资的企业家，跑路的可能性甚至还要更高。其原因，并非道德有高下之分，而是“激励”的不同。

　　在 P2P 平台上借款的中小企业，尽管财务状况可能有问题，至少还有经营收入，有实物资产，企业家自身的投入也很大，甚至很多老板的全部身家都在企业里，这种情况下，老板跑路的成本是很高的。而股权众筹平台上的创业公司，不要说现金流，甚至连实物资产都很少。尤其是那些成立时间不过几个月的新公司，唯一的资产大概就是一个“idea”，创始人不过是一个穷屌丝，这时候可以在网上筹到 1000 万元，需要付出的代价不过是一个承诺。摸着良心讲，换做是你，会不会自信心（其实是欲望）膨胀，先把钱拿到手再说！至于有没有能力去“回购”，到时候再说吧。

　　从止损的角度来看，P2P 平台跑路了，投资人可以找平台老板，也可以找借款方，实在不行把车开走之类事也是屡见不鲜，总之还有追回部分损失的可能性。而一个创业公司的老板跑路了，你就当自己的钱捐出去了。

　　这还不算完，附带“刚兑”的股权众筹，几乎完美的构成了经济学上“择劣”效应的条件。一个审慎的创业者，即便对自己的项目很有信心，也不会愿意冒着进财务破产甚至进监狱的风险去创业。如果他有足够的能力，肯定会去找天使投资人或者 VC 机构进行股权融资，即便创业失败，也可以从头再来。这才是健康的、正常的创投生态：包容失败，鼓励连续创业。

　　而那些给出“刚兑”承诺，冒着极大风险去融资的创业者，只有两种情况：

一是极度自信，认为自己不可能失败。这种想法可以用幼稚来形容；
二是没打算还，成功了自然好，失败了则要钱没有要命一条。这种赌徒并不少见。

　　结论显而易见，在这样的“择劣”效应下，投资人恐怕要练就一双火眼金睛才能看破那些纷至沓来的投机分子。

　　根据 360 淘金的约定，6 个月后项目方回购的价格是融资额的 115%，投资人在半年里可获得 15% 的收益，折算成年化收益率是 32%，比以高收益著称的 P2P 还要高大约一倍。难道周鸿祎做股权众筹不过是虚晃一枪，真正的目的其实是颠覆 P2P？

　　开个玩笑，周鸿祎怎么想的笔者不知道，但是按这样的溢价，如果只是抱着融资的目的，创业者还愿意来 360 淘金众筹，脑袋一定是被门夹了。对创业者来说，若项目下一轮融资成功，他需要付出股权代价一分都不会少；若下一轮融资不成功，他则需要付出年化 32% 的债务成本，无论哪种情况都可能是成本最高的融资方式了。既然如此，他为什么不选择去 P2P 平台借款？利息加服务费 30% 完全可以拿下。如果被 P2P 平台拒绝，他还可以去尝试月息两分的民间高利贷。

　　股权众筹需要创新

　　粗略算下来，股权众筹进入国内已经有 4 年多了。客观而言，这 4 年国内的股权众筹平台起起落落加起来恐怕超过百家，但说到创新却寥寥无几。市面上的平台像一个模子倒出来的，各家平台拼的是无非是业内资源、人脉、营销能力。这些要素都很重要，但拼这些股权众筹恐怕拼不过职业天使和 VC 机构，股权众筹的核心竞争力说到底还得是模式创新。从这个意义上说，360 淘金的大胆尝试值得尊敬，尽管如上文所说，还存在诸多隐患。

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