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深度解读：注册制再度临近，会给新三板能带来多大的冲击？

日盼夜盼的注册制终于在年末有了准信儿，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，此决定的实施期限为两年，自2016年3月1日施行。

政策一出，不少企业误认为三月份就真的是春天了，上市也没门槛也不用排队了，前几日证监会又泼了盆冷水。证监会新闻发言人邓舸在例行发布会上说 “这里讲的3月1日，是指全国人大授权决定两年施行期限的起算点，并不是注册制改革正式启动的起算点，改革实施的具体时间将在完成有关制度规则后另行提前公告”。言外之意是什么呢？注册制的正式实施还需要准备大量基础工作，在未实施前可能还有按照核准制的规则进行，毕竟还有接近700家的企业在排队，也不能一下子放开栅栏，市场和投资者都无法消化这么大的体量。

但注册制的确定给了资本市场一颗稳稳的定心丸，核准制下的权利与阴谋将被打破，泡沫化的股价将逐渐磨平，壳资源不再是抢手货，中小企业的机会增多，同是注册制的新三板市场将受到冲击……注册制将给市场带来怎样的变化呢？几家欢喜几家愁！

关于注册制和核准制，业内总结了一精辟的段子。把上市比作结婚，那么注册制相当于自由恋爱，双方只要带着户口本和需要公开的资料，去民政局登记即可；核准制则不仅要带着户口本和相关资料，民政局还要深度调查其家庭背景、相爱程度是否符合结婚条件，各项均符合后才能登记，经历过上市的企业都知道“道路阻且长”。核准制下，权力机构发挥着至关重要的作用，这轮股灾也暴露了背后权力的腐败。既得利益者通过自身优越的地位和极有利信息通道，操纵股价，扰乱市场秩序，剥夺了中小投资者平等分享资本溢价的机会。注册制则是从根本上杜绝权力泛滥和监管失控，证券会官方微博表示，“注册制改革绝不是简单下放权力，而是监管方式的根本转变，对股票发行审核的理念和方式发生很大变化”。审核的重点不再是监管部门对企业发展前景和投资价值作判断，而是审核信息披露的齐备性、真实性，将“判断”留给市场，留给广大投资者，留给“优胜劣汰”的竞争机制。

多年的核准制下，也形成了独具中国特色的资本产物——壳资源，借壳上市一度成为企业曲线上市的最佳选择，一个壳子价值二三十亿，企业为了快速上市融资，不惜下血本稀释其股权结构。壳资源被恶炒的根本原因在于新股发行体制扭曲，IPO关关停停，完成上市少则两三年，多则三五年，门槛儿高、周期长，而企业发展又急需融资，借壳上市能让企业以时间换空间。这样的企业往往在股权结构、股东管理等方面问题百出，间接地传递给中小投资者。注册制将上市的门槛儿拉低，上市最快可能仅需三个月，大量优质企业一拥而上，壳资源将逐渐被资本市场淘汰，垃圾股应及早退市，避免迷惑中小投资者。

另一方面，上市企业越来越多，改变过去供不应求的局面，市场逐渐会走向供过于求的状态，部分企业股价必然走向下行趋势。但笔者认为，这是一个好趋势，当下资本市场过于泡沫化，一个萝卜都能炒到人参的价格，这显然不符合价值规律的。政府时不时地关一下IPO，看似是救市，焉知每次暂停后付出了多大的成本，多少企业就这样被资本市场抛弃。而注册制重心在于发行价格的市场化，放宽价格管控，让市场调节价格、调节供求节奏，使企业回归价值本源，也给投资者营造更好地投资环境。像美股市场，其发行窗口均是有市场决定，再融资和并购则是由董事会、股东大会决定，将权力放给市场、放给企业，才能实现资源的高效配置，为中小企业开拓一条康庄大道。

资本市场是一个国家经济的重要组成部分，其资源配置效率以及对优秀企业的接受程度，往往能够决定这个国家的经济发展和产业结构。注册制放开胸怀拥抱企业，用市场的“手”来配置资源，是中小企业的一大福音。过去，企业上市难、融资难，银行对中小企业尤其是轻资产类的企业，更是不屑一顾。很多企业为了活下去，只能寻找民间高利贷，债台高筑，资金成本压力大。注册制的推行其实是建立了一个低门槛儿的超级资金池，通过直接融资的方式支持实体企业的发展，也让企业摆脱间接融资的债务压力。随着资源配置的优化，企业回归到符合其价值的市场估值，并获得相对稳定且有杠杆空间的发展机会，促使产业结构化升级。这也是广大投资者的机会，企业的成长让投资者分享更多的资本溢价。

另一方面，笔者认为，注册制将引领新的产业方向，比如像台湾地区在注册制改革前，整体市值偏重于金融、钢铁、化工等传统产业；改革后，偏向于计算机、通信等新兴产业。国内A股市场的整体市值也集中在传统产业上，注册制放开后，尤其是不再以盈利为导向，将会涌现大量的互联网企业上市和拆除VIE架构的中概股回归。在这个超级资金池中，新旧产业激烈竞争，传统产业要么实现产业升级，要么被市场淘汰，这才是公平的市场。

注册制实施后，一二级市场的套利机会将变得越来越少，资本市场的透明化增加。过去，股权投资基金专注于Pro-IPO阶段，以企业能否上市作为投资的标准，收获资本暴利，这一产业投资模式将渐行渐远。股权投资基金为了获得更高的投资回报，必须较早地介入企业，回归到企业的商业模式、市场前景、成长性、盈利空间等价值本质。另外，企业在早期阶段缺少资金、缺少专业的指导、缺少规范化的运营方法，股权投资基金为其注入资本、资源甚至按照上市的标准打造，企业及早走上正轨轨道，投资基金也能获得高额回报，良性循环，推动产业结构的调整和升级，实属多赢！

前段时间IPO重新放开时，不少投资者认为大量优质企业要从新三板流失，近日的注册制更像是给新三板当头一棒。注册制到底能给新三板带来多大的冲击呢？笔者持相对乐观的态度——有冲击，但冲击有限。

新三板是“准注册制”的市场，挂牌门槛儿低、融资便利，为中小微企业提供了低成本低风险的发展环境。但由于新三板的投资门槛儿高、做市商少、转板、竞价交易等政策尚未推出，其流动性始终不理想。与A股市场相比，新三板市场在流动性、扩大市值、兼并收购等均有较大差距，这决定了部分优质企业必然会选择资源配置更高的市场。据不完全统计，截止2015年12月31日，新三板企业共有5129家，80%的公司至今未有成交量。另有券商数据显示，新三板企业中符合创业板上市净利润标准的企业已有1000多家企业，天弘基金也有统计，目前同时符合战略新兴版、创业板和新三板创新层标准的企业共有190家公司。虽然转板制度未出台，但依然阻挡不了优秀的三板企业IPO的愿望。去年以来已有56家新三板挂牌企业进入上市辅导阶段，已有15家企业正式获得证监会的受理。上周又有5家三板企业进入上市辅导阶段，这5家企业在2015年前六个月的净利润最低是700万，最高的指南针(430011)净利润高达5583万。不可否定的是，新三板市场确实孵化了不少优秀企业，但随着企业体量增大，谁也无法阻挡优秀企业向更高的阶梯攀爬。

但笔者认为，注册制对新三板的冲击是有限的。新三板市场与IPO的定位一开始就不同，新三板的对象是中小微企业，更精确一点是相当于企业的C轮融资和D轮融资；而注册制即使是放开了IPO的门槛儿，在业绩方面也不可能毫无要求，更何况现在还有700多家企业排队等待上市，这个改革周期仍然无法预测。当然，注册制的推行削弱了新三板发行制度的优势，不过也把两个发行制度标准几乎拉到同一个水平线上了，这对新三板市场可能是件好事。新三板的竞价交易制度、转板制度、调整投资门槛等政策迟迟没有落地，也因监管部门担心新三板对A股市场产生冲击，这样一来，反倒可以促进新三板企业的流动性。明年新三板的分层制度也将逐步启动，将成长性高的企业划分到创新层，如果未来能够打通创新层转板机制，建立创新层直通IPO的绿色通道，整个资本市场定能跨越一大步。

对于企业而言，是选择新三板还是选择IPO之路，需要把握好企业所处的发展阶段及需求，而不是看到注册制放宽就一股脑冲向IPO，给自身准确定位以及对市场的准确定位是至关重要的。

一个成功资本市场是通过资源的高效配置，孵化出千千万万的优秀企业，不仅让企业通过融资加速发展，通过并购扩大产业规模，也让中小投资者分享资本市场的红利。注册制的到来，使更多资本注入实体企业中，增加市场供给，优化产业结构，推动实体经济复苏，BAT就在不远处！

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