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新三板叫停PE、类金融企业，这个原因才是监管部门最担心发生的

继12月份PE挂牌新三板被叫停后，近日坊间又传闻“类金融企业”一律暂停挂牌。什么是类金融企业呢？据业内专业人士解释，除了一行三会（中国人民银行、证监会、银监会、保监会）正式核准的金融机构外，PE机构、投资机构以及派生的创新型投融资平台，如小贷公司、融资租赁公司、互联网金融、第三方支付平台公司、典当公司、担保公司等均属于类金融企业。据股转公司1月18日刚公布的在审企业名单显示，目前已经有至少49家金融类企业排队在审，所属行业涉及保险业、货币金融服务业、其他金融业以及资本市场服务业等，联想旗下的君联资本、李开复的创新工场均在其中。最悲催的是天星资本已拿到挂牌同意函和股票代码，却在临门一脚之时被叫停，后续只能看政策风向。

有人抱怨，监管部门又干预市场，但接二连三的金融骗局，临近年关的各种跑路，挂牌的PE企业接连吸金，意在建立强大的金控体系，监管部门不得不出手保护新三板市场的企业和投资者。中国多层次资本市场尚处于发展阶段，法律制度和市场体制尚不完善，以PE为代表的私募股权基金如何在新三板乃至整个资本市场中健康成长，仍在探索之中，被叫停、整改是探索发展中必有的步骤。此次叫停，也让市场冷静下来，去思考PE在新三板的发展之路，该何去何从？

随着九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等国内知名PE机构先后登陆新三板，业内的股权投资机构都坐不住了，在监管部门叫停之前，曾一度要求承办新三板上市的券商，力争春节前能够登陆新三板，甚至有部分机构高价寻求新三板壳资源，以实现“曲线挂牌”。是什么促使PE扎堆挤入新三板？他们又打得什么如意算盘呢？

在这几年的经济寒冬中，PE机构面临着一个共同问题——基金出资人即LP退出难、周期长。九鼎投资挂牌新三板后，创造性地将LP变成了挂牌企业的股东，即将LP持有的基金份额转换成公司的股份权益。这样一来，通过做市转让或协议转让，LP不再受锁定期限制，可随时减持股权，获利退出，改善了退出的流动性。另外，LP变成公司的股东后，不再依靠单一基金的投资回报，而是分享整个公司的股份权益和市值溢价，大幅降低了投资风险。九鼎投资这一成功案例，点燃了很多PE机构挂牌新三板的热情，但这一创新模式存在一个难点，笔者将在后文详解。

除了给LP开拓了一条新通道外，PE更看重的是新三板的融资能力，九鼎投资和中科招商通过定增方式已获得百亿融资。过去PE融资需要费时费力地准备各地路演，需要通过关系营销寻找人脉和资源。再加上很多PE以直投方式向中小成长性企业投资，资金周期长达三到五年，成功率待定。在漫长的孵化期内，部分PE机构无法回流资金或无法兑现对投资者的承诺。新三板的出现，进一步优化了市场的资源配置，挂牌企业通过发行定增就能吸引大量的优质投资者，轻松解决融资难题。另外，新三板市场本身倾向于中小型高科技产业，是一个相对良性的“选秀池”，能为PE等投资机构提供了优质的投资标的，也在一定程度上让PE回归到价值发现的层面上。

其实，定增只是挂牌PE目前比较依赖的融资方式之一，他们真正期待的是未来市场的流动性带来资本溢价，他们希望赶上政策的春风，比如，即将要实行的分层制度，明年可能出台的竞价交易以及降低投资门槛儿等等。如果PE被划入创新层并采用竞价交易方式，市值将大幅上升，加快融资的规模和速度，从量变升级为质变。

似乎这样看来，PE挂牌新三板既能给自身寻找融资通道，又能反哺中小企业，一举两得，为什么监管部门要叫停PE及类金融企业挂牌呢？

业内人猜测，监管部门突然叫停PE及类金融企业挂牌是受近期互联网金融跑路、金融骗局的影响，担心有类似的业务的PE混杂在新三板市场中，给市场造成投资恐慌。这个猜测有一定道理，不少PE确实直投或涉及了互联网金融产业，尤其是前期大规模烧钱的P2P或大规模返利的理财产品，他们需要融资填补资金漏洞并完成对客户的收益承诺，但这可能不是被叫停的主要原因。笔者认为，主要原因在于PE违背市场规律的过分扩张，将引发系统性风险，鉴于维护市场安全，监管部门中断PE及类金融企业挂牌的进程。

据不完全统计，2015年新三板1500余家企业融资总规模达到1233亿，主板市场的融资规模也不过是1600亿，两者差距不是很大。但在1233亿的融资规模中，8家PE机构通过定增募集资金达360亿，占新三板融资总额30%。以中科招商为例，2015年11月召开第七次临时股东大会，提出135亿的融资计划，并拟发行规模不超过90亿的公司债，以拓宽企业融资渠道。PE大规模融资是真的为了投资中小企业吗？并非如此，此轮股灾，中科招商横扫A股市场，耗资40多亿，先后举牌16家上市公司，涉及房地产、计算机、医药、农牧等多个行业。九鼎投资也不逊色，通过收购中江集团进而控股上市公司中江地产，成立第一家民营控股的公募基金——九泰基金，收购九州证券等。PE机构逐渐摆脱单一性，向互联网金融、保险、证券等多个金融领域涉足，打造综合性的金控体系，冲刺IPO上市。所以，在新三板挂牌的PE的重心不再是投资中小企业，获得退出的资本溢价，更不是微不足道的基金管理费，而是如何大规模快速融资、扩张，追赶市值的飙升。

目前，九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等六家PE机构被估值近1900亿，国内的PE模式大多是从美国等发达国家引进的，简单的和美国的PE机构对比，即可知新三板PE的泡沫之大。美国PE机构的总体估值并不是很高，截止于1月21日，黑石集团总市值为132.63亿美元（约872.60亿人民币），市盈率为14.14，九鼎投资总市值160.5亿，市盈率412.92，从这两个指标上看，黑石集团似乎不如九鼎投资。再看实质性的净利润和市场规模，黑石集团2015年一季度净利润6.29亿美元（约41.39亿人民币），资产管理规模达3327亿美元（约21890亿人民币）；九鼎投资上半年总利润仅为1.87亿人民币，资产管理规模也仅有数百亿人民币。如此对比，新三板PE机构的“虚胖”现象显而易见，用浮盈支撑的市值不是真正的价值，这样的高市值只不过是泡沫而已。在流动性不足的新三板市场中，缺少交易对手，只能利用定增一次又一次放大泡沫，最后谁来接盘呢？这个泡沫会逐步蔓延到整个新三板市场乃至整个资本市场，进而引发系统性风险，这才是监管部门最担心发生的，故不得不叫停PE和类金融企业的挂牌进程，以整顿和规范市场秩序。

尽管监管部门暂停了PE及类金融企业挂牌新三板，但并不意味新三板对PE类企业彻底关闸，资本市场必然构建多元化的市场格局。笔者认为，此次暂停时间不会太长，监管部门主要从法律、市场制度上对这类企业加以规范和限制，让PE重新回归于价值投资的本源，将资金更多地注入实体企业中，重点扶持有良好成长性的中小企业，高效优化市场的资源配置。

随着IPO注册制的到来，PE若想获得较高的退出溢价，就不得不介入企业发展的早期阶段，提供资金、资源、管理等多方面支持，这也为PE回归实体企业提供了客观的市场环境。与成熟的A股市场相比，新三板市场还是很“青涩”，笔者认为，可以有效借鉴A股市场的投资模型进行创新，如硅谷天堂与大康牧业创建的“PE+上市公司”的并购基金模式，可嫁接到新三板领域，演变成“PE+挂牌企业”。挂牌新三板的企业总体规模不大，如果单纯依靠PE直投，极易稀释大股东的股权，对未来的股权架构埋下隐患。但通过“PE+挂牌企业”成立并购基金，PE不仅能尽早介入挂牌企业，而且并购基金能够根据企业实际需求进行横向扩规模或纵向整合产业链，以发挥协同效应来提升企业的市值，继而PE与企业共享资本溢价。PE像孵小鸡一样，孵化大量优质企业，挂牌新三板甚至走入IPO通道，建立良性的产业生态。

其实，九鼎投资挂牌新三板时，创建的LP变成公司股东模式也极具创新性，改变了LP的收入来源和退出渠道，很多PE急于挂牌三板以模仿这一模式。但笔者认为，该模式存在几大难题——LP的基金份额如何以公允估值兑换成股权？谁来做公允价值的评估？评估的公允价值能否让LP接受？即围绕着基金份额与股权间的公允价值难以平衡。九鼎投资也只转换了35.37亿，中科招商仅转换了18亿，其他PE机构做得更少之又少了。但并不意味着该模式不可行，笔者很认可这一模式的先进性，只是现在新三板市场估值过高，市值、内部回报率中掺杂过多水分。但随着市场的逐步成熟，未来引入正规的第三方评估机构，公平地审核评估LP份额与股份的转换比例，该模式能加快PE机构进入多层次资本市场的速度。

另一方面，部分资本强大的PE机构可以考虑转换角色，朝做市商方向考虑。虽然目前还没有明确的政策允许PE做市，但新三板市场上有1000余家挂牌企业采用做市交易，而做市商仅有80家。今年分层制度一定会落地，创新层第三类标准中明确要求企业至少要有六个做市商，加大对做市商的需求。另外券商做市的资金量也不足，各家机构投入资金只有1亿到10亿元不等，市场上真正能动员的做市资金合计不足200亿元，而新三板上流通市值200亿以上的企业至少200家。PE机构近几年蓬勃发展，截至2015年11月底，已备案私募基金22217只，认缴规模4.79万亿元，实缴规模3.82万亿元。从数量和资金量上，部分PE已具备做市的基本条件。而且PE介入企业的阶段早，对企业的商业模式、盈利模式及内外部情况有所把握，他们能给市场一个更真实的报价，这是PE优于券商的先天条件。新三板逐步开放化、市场化，未来可能引入公募基金、私募基金等多个金融体进行共同做市，促进市场的流动性和竞争性，所以PE要提前做好做市的准备。

当然，对PE机构的监管也不能松懈，这条道路也在探索之中。私募基金的法律关系相对复杂，挂牌的PE类似于小型的公募基金，到底是用私募的法律还是用公募的法律来规范挂牌的PE呢？整个法律体系需要进一步完善。另一方面，PE的大规模融资和扩张，有多少真正投入到中小企业中呢？笔者认为，对PE投资一、二级市场上比例和数量上应有所限制，避免PE抢占新三板企业融资资源，谋取搭建自身的金控体系。PE应回归到企业，回归到价值投资中，健康发展。

业内人笑谈，PE、类金融企业接连被叫停堪比IPO关闸，只不过是定向关闸。无论是IPO关闸，还是这一轮被叫停挂牌，每一次行政力量的出手，都付出了沉重的代价，多少企业被挤死在排队的路上。然而，市场发展初期阶段如同树苗一般，虽然要依靠其自身发展，但要想长得好也离不开人工的“扶正”。笔者相信，监管部门用法律和市场制度“扶正”PE机构及类金融企业后，仍会进一步放开新三板市场，让企业自由发展，自由竞争！

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