你知道怎么估值吗？

　　英文原文：What Most People Don’t Understand About How Startup Companies are Valued

　　编者按：LinkedIn 等技术公司的股价大跌似乎已经引起了涟漪效应。Mark Suster 认为初创企业将面临重置。但是他的那篇文章说得还不够详细，在情人日这一天他又发表了有关初创企业如何估值的文章，详细解释了初创企业的估值方式以及公开市场市值变动对初创企业估值的影响，并把 VC 私下对市场的看法和盘托出，这应该是近期有关技术创投市场分析最透彻的文章之一了。

　　对于技术公司的股价正在下跌（无论是公有还是私有）的原因，现在网上和小圈子都有很多讨论。对任何公司进行估值都是很困难的，因为这需要对公司未来的增长、竞争态势以及最终利润进行一定程度的预测。

　　有两个重大变化已经广为人知—一是上季度一些知名度颇高的公司，如 LinkedIn、Twitter 的估值出现了暴跌，二是 Fidelity（通常是公开市场投资者）已经减低了旗下许多后期阶段私有公司投资的账面价值并且还把数目公布出去。

　　大多数干这行的有经验 VC 早已预料到会出现这样的修正，并且在最近 1、2 年的大部分时间里一直在私下讨论此事。这里我会尽我所能把我的观点解释清楚，告诉大家发生了什么，因为我从创业者那里听到的东西大部分不仅是错误的，而且还让我感觉有些耳熟，同样的东西我在 1997-2000 年间也听到过。

　　VC 的真实感受是什么样的？

　　我最近调查了超过 150 位 VC 朋友，这些人涵括了不同投资阶段和不同的地理位置，关于最近的市场，我提出的问题是 “下述陈述哪一个最好地表述了你对步入 2016 年的情绪？” 从下表可看出，谨慎与乐观的对比是 82%：18%。

　　这里需要强调的是本次调查是盲测（我不知道受访者是谁、属于哪家机构，所以这组数据是可信的、较少偏见的），而且受访者除了告诉我们他们的真实感受以外不会有任何其他动机了。

　　所以这样的结果有理由令人泄气。这些大多数手上都有一批正在融资或者未来需要融资的私有公司，所以他们知道自己正逆风而行。受访 VC 中 61% 称去年 Q4 价格已开始下跌，91% 称预期这种趋势在 2016 年上半年仍将继续（有 30% 预计会严重下跌）。

　　为什么要说这些？

　　过去几年我一直在谈对估值的担心，因为过去 2 年估值涨得实在是太快了！

　　所以在 Twitter 上面看到下面这些典型的（也是可预见的）回复让我很痛苦：“VC 估值定价要跌了！”“这对 VC 是好事对创业者是坏事。”“Mark 老是讲估值贬低肯定有既得利益。”“当然了，价格不跌才怪。因为 VC 总是说不然后把他们说过的话变成了自我实现的预言。”

　　这些全都是错的。

　　我开始写博客是因为受到了 Brad Feld 的启发。在我还是创业者的时候，对于 term sheets 是怎么工作的欧哲投资者是如何思考的这类东西都没有公开的信息。Brad 很开放，他写下了这些，给人的感觉是他免费给人提供了一本 VC 手册！出于这个原因我一直都想跟 Brad 共事，所以我开始写博客，因为我认为如果透明对 Brad 有用的话我也想做同样的尝试。

　　过去 2 年，几乎每一位我所认识的睿智的 VC 都在私下讨论私有市场的估值是如何的荒谬不已，将来会面临怎样的清算。不过大部分人并不喜欢公开讨论这些，原因有二：

　　1）他们手上有一批投资组合公司，其中许多正在融资

　　2）他们不愿意受到公开攻击或者被视为 “反创业者”。

　　但我敢保证，他们私下一直在说这些。所以这些年我说的东西更多的只是把他们私底下说过的东西曝光而已。

　　不过让我把话说得更明白一些。我每年只做 2、3 个单子，我的机构顶多 1 年做 10 到 15 单。我们的新单交易额大概是 4000 万美元，跟单大概也是这个数。2015 年美国对技术初创企业的投资额是 770 亿美元。告诉你这些数字是为了让你明白我们仅占市场份额的 0.104%。

　　所以根据这一数字，我基本上不可能会投到你的公司，我告诉你这些私下讨论的东西的唯一动机是帮助你做好准备，如果我对融资环境的感受正确的话。如果我错了—至少你也可以拿到更多的数据来决定如何融资、如何花钱。如果我说对了，我唯一的希望是能有更多的公司拿到融资，同时有更多的公司降低烧钱率并活下去。

　　这就是我的所有动机。

　　投资者希望估值下跌吗？

　　大部分不希望。不过出于充分的理由（但不是你想的那样）—也希望如此。

　　我来举个不那么技术性因此也少点政治意味的例子吧。假设你有一批房产，然后还想买更多。比如你手上有 10 套房，未来 10 年里每年可能你都会再买 1、2 套。如果其中一些房产涨价了，你可能会卖掉以获得一定的流动性，但有时候你也会卖掉那些不好的房子拿回你的钱然后继续。

　　这时候价格就开始下跌。这时候你就会想，“太好了！现在我可以用更低的价格购买更多的房子了！” 当然生活要更复杂些。你的想法当然是卖掉 2 套估值过高的房产，然后卸下一些表现糟糕的包袱。但是事实上根本就没人想买，你的银行又开始叫你要小心一点，别走太快了，少买点。

　　VC 的感觉就是这样。许多有经验的合伙人都是有 7-10 个董事席位的基金，这些大部分都需要更多的资金。所以价格跌了以后它们的第一反应是，“MD。我得加把劲儿帮我的组合公司融资了。” 当然最好是去告诉他们的 LP（有限合伙人）投资的每一家公司进展都很好，但他们有一番解释工作要做了。

　　是的，从长期来看，为现在公司未来支付更多的 “地板价” 可能会产生更好的回报。但我向诸位保证，事情并不像一些创业者所认为的那样，我认识的 VC 里面没有一个人享受这种修正。现在大家的感受更多是痛苦而不是收获。

　　投资者会不会把市场给吓跌了？

　　简而言之—不会。这是所有观点当中最离谱的。

　　“10 位天使投资人走进酒吧…” 你还记不记得 Bin38 的天使门事件？当时 MichaelArrington（TC 创始人）指责硅谷一些顶级种子基金密会 “串通” 压低初创企业估值。这完全是胡说。几个人是没有办法做低市场价格的。过去 7 年价格一直在稳步上涨。

　　个体基本上是没有办法通过制造恐慌来让市场走势如自己设想的，因为那是市场！当然，美联储或者美国、中国、伊朗的领导人可以做到这一点。但 VC 或 Bill Gurley（泡沫论鼓吹者）或我自己做不到。每一次熊市都有人认为机会来了。这就是市场和资本主义的美丽之处。

　　还记得红杉资本的《永别了，好日子》吗？这篇文章是 2008 年 9 月写的。这给市场造成了什么恐慌？时至今日我知道有人认为红杉资本是知道市场还会涨回去的，这么做只是想虚晃一下，吓吓其他的 VC 和创业者。拜托，他们既没有这种动机也没有这种能力，哪怕是红杉资本。

　　近年来的估值为什么不合理？

　　如果你想听真话，下面就是原因。

1. 社交网络终于成熟了，把地球连接起来了，并且让 Facebook 员工和投资者发了。
2. 智能手机终于让苹果员工和投资者发了，同时也推动了 Google、Facebook、Twitter、Instagram、Snapchat、WhatsApp 等的发展。
3. 美联储这些年基本上把利率维持在 0 水平并采取了量化宽松手段来提振经济。共同基金、避险基金、保险公司、大学基金、养老金、基金会、主权基金等手上的钱都需要寻找回报。“安全” 的投资没有收益，所以只能把更多的钱投到私有市场上来寻求回报，这其中就包括技术市场。

　　从下表可以看出，自 2009 年以来投资额暴涨了 300%。

　　最近价格的暴涨绝大部分都是被共同基金、避险基金、企业投资者等非传统 VC 推动的。从下表中你还可以看出，10 年前初创企业的钱基本全都是 VC 给的，但 10 年后 VC 融资额仅占初创企业融资额的 40%。

　　供求定律

　　我知道有人认为理解市场运作机制并不是成为很好投资者的先决条件，但事实是市场动态在决定公司有价值与否当中扮演着巨大角色。

　　谁要是大学没修过经济的话我先从最简单的解释开始（我学了 7 年）。微观经济最基本的一张图是供求关系曲线。需求代表买家，供给代表卖家。初创企业这个语境下，“买家” 是 VC，寻求拿部分基金去 “购买” 你的初创企业的股权。

　　微观经济的原则是：

任何产品只要价格达到市场出清价，合适数量的买家和卖家就会出现，然后价格就可以设定。一些产品 “缺乏价格弹性” 意味着当价格上涨时需求并不会滑落太多（比如香烟、酒、毒品）。有的产品具备 “弹性”，意味着价格上涨的话需求会掉得很快。

　　但大多数情况下供需关系以及供给量和价格是 “平衡” 的。

　　什么东西会造成失衡？通常只有 “外在事件” 才会导致供给或需求量的改变。风投的情况是大量非 VC 资本跑过来寻找更高的回报，效仿 Facebook、LinkedIn、Twitter 的成功，再加上期望在 Uber、Airbnb、Dropbox 等身上获得高额回报。

　　这在经济学上叫做 “需求曲线变动”，如下表所示：

　　这么说吧，市场突然多出 500 亿美元会导致价格暴涨：典型的需求变动曲线。

　　后果如何？仅仅 2 年时间估值中位数就暴涨了 3 倍，然后到 2015 年 Q4 价格出现急剧下挫。

　　融资水平下降之反思

　　看到上面令人震惊的需求你应该注意到不仅价格变高了，而且公司的 “数量” 而增多了，我知道很多创业者认为这是好事。大多数明智的 VC（再次地，私下）认为并非如此。

1. 创业者是增加了，但是很多人进来并不是想 “创新” 而是想赚一笔快钱。
2. 公司的增加把好的工程和产品人才分散到更多的公司里面（很多都是不大可能成功的），而不是集中资源到数量更少但更具变革性的公司手上。
3. 巨额融资的增加导致大规模的工资膨胀，房租上涨，因此而导致了烧钱率的上升。

　　不过通常如果你融了 1、2 千万，你的 4、5 个竞争对手也融了这个数的话，“坏行为” 的动机就会多得多了，正因为这样“赢家通吃” 的心态导致大家更重视增长而不是利润。

简而言之，当你所有的竞争对手都在挥霍很容易就拿到手的 VC 资金来追逐赢家通吃式的回报时，想建立一家强大的公司就很难了。

　　一旦融资水平下降，许多本来想创业的人又会想念麦肯锡或 Google 的稳定和薪水，因此留下来的都是真正铁杆的创业者。聪明的投资和聪明的创业者更喜欢这一阶段的市场。

　　中值回归

　　我们还可以从经济学的另一个视角来审视估值下跌这件事，那就是 “中值修正”，意思是说有一段时期你可能会有一些偏离历史平均水平的数据点，但最后还是会回到原来水平的。

　　正如我前面指出那样，Joe Floyd 非常出色地通过 SaaS 乘数变化情况捕捉到了这一点（注：MaheshVellanki 还分析了更多行业的收入乘数情况）。上图可以看到，2007 年的时候大家愿意给 SaaS 业 7.7 倍的预期收入乘数，而上一年还不到 5 倍。这种背离到 2013 年达到了 13.4 倍的高点，然后又恢复到 4 倍的水平—略低于历史中值。

　　为什么市场调整会那么快？如果你真想理解投资心理学和经济学，那你应该好好读读 Nassim Taleb 的那本经典：《黑天鹅》。我认为这是有关投资的两本最重要的著作之一。简而言之，黑天鹅是一件不可预期的事件（或好或坏），大家都不认为会发生这种事，但一旦发生，投资者的情绪马上就会发生急剧变化。

　　2008 年 9 月时，那只黑天鹅是雷曼兄弟的破产，其涟漪效应是巨大的。

　　我在想 2016 年 1 月 LinkedIn 的股价暴跌可能也会产生类似的效应（量级当然要小一些，因为公司本身基础还是很好的）。但是体系内的人还是会被触动的，因为这样的一只技术股票宠儿在一日之内股价居然跌得这么厉害。时间会告诉我们真相，但我猜历史将表明这改变了大家的市场心态。

　　公开市场市值如何影响种子轮的价格？

　　之前我已经写过公开市场的市值是如何影响私有市场估值的了，这里我再补充几点。

　　简而言之，后期阶段投资者（增长基金、PE 基金、避险基金、共同基金）在私有轮次中基于对公司上市时的预期回报来设定价格。其定价模型要比种子轮（投的是产品和团队而不是基于财务）更复杂。所以公开市场给出的乘数是很重要的，一旦乘数下跌，后期阶段市场也会下跌。但下跌速度要慢得多，因为定价没有那么频繁。

　　如果你是 B 轮投资者，前面投了一笔小钱，几年后又有后期阶段投资者给同样公司投了一笔大钱，那你对价格就不会那么敏感。不过如果你看到手上有些单子还没有完成（这正是 2015 年 Q4 所发生的，现在还在继续）在接到新单的时候你对价格就会更加敏感。

　　如我前面所言，平衡关系已经发生了改变，从 FOMO（害怕错过，或者市场分析师所谓的 “贪婪”）转移到务实的 “我可以接也可以不接” 这种心态，或者叫做 “恐惧”。

　　而如果你是 A 轮投资者，以往投前估值一般是 1500-2000 万但经过竞争变成了 4000 万的话，问题会传导到你这里。

　　即便是种子轮也可能受影响。2009 年的时候，投前估值一般是 4、5 百万美元，而过去几年这个数已经到 1000-1200 万（甚至更高）。但如果你是种子轮投资者，担心投后估值太高而导致 A 轮无法完成的话，突然之间你就会开始少付点了。

　　情况就是这样。

　　为什么行情下跌的时候融资那么难？

　　再回到我那个非 VC 的例子。如果你考虑买房—当然了你一直都想！—旦价格开始下跌，你很可能还打算再等 1、2 月看看。肯定的嘛，如果你认为未来 6 个月房价没那么值钱的话为什么要现在买房呢？且不说到时候房子还会更多！

　　用投资者的话这叫 “抓住落下的刀子”，从心理上来说投资者是恨这个东西的。所以当投资者试探出价格，并把时间放在担心他们自己的投资组合时，单子就会被耽搁了。下面这张图我之前发过，显示了投资者预期未来融资完成所需的时间会更久。

　　如果你希望理解为什么投资者努力想重置其现有公司的估值—过去 5 年必读的一本经济书是行为经济学的先驱 Daniel Kahneman 所著的《思考快与慢》。

　　为什么追加投资困难？

　　许多创始人不理解为什么追加投资（inside rounds）那么困难。“如果去年你那么喜欢我的公司为什么不多给点钱我让我度过 ‘寒冬’ 呢？”

　　首先这里存在着投资者之间的政治问题。其中一位投资者也许愿意接受摊派给自己的 300 万美元，但是如果另 3 位投资者不愿跟的话他也不会追加投资。“我为什么要帮你摆脱困境如果你不愿做你的那份？”

　　此外还有 “验伤分类” 的问题，也就是说如果一家 VC 有 10 项投资同时都需要钱，并且都在努力融资的话，VC 需要确定哪些公司应该拿到资金，哪些不能。

　　想象一下这个……如果你对自己的投资组合进行验伤分类，然后花了数小时跟其他 VC 和不愿削减成本的创业者进行协商……那你还有可能再顾及其他单子吗？

　　所以追加投资就会被搁置，如果没有跟投的话，你会发现 “recaps”、“structure” 或 “pay-to-play” 这类规定。可称之为高风险的小鸡游戏。

　　有钱的那些并不愿意帮助没钱的摆脱困境。

　　我甚至还没提到合伙人内部的争斗问题，一旦机构感觉 1、2 位合伙人的单子比别人的差时，每一位合伙人可能都想设法保住自己的单子，在资源稀缺的情况下有人能得到自己想要的，有的就得不到了。有些机构协商氛围会浓一些，有的会淡一些。但谁要是假装没看见这些情况的话那他就是鸵鸟。

　　为什么贬值轮次比你想象的还要困难？

　　贬值轮次是很难的。略为贬值可以接受，但大幅削减是很难做的首先，大多数新投资者并不希望压低价格来惹恼原有投资者，因为他们知道将来大家还是要一起并肩战斗的。所以不如不接这种单子，找个新单会更容易些。

　　还有就是，新投资者会担心贬值轮次导致创始人或资深高管的离开，没有 VC 会希望换管理层的。

　　此外，贬值轮次会触发防稀释条款。贬值轮次也许更喜欢后期阶段投资者，而不是筋疲力尽的早期阶段投资者。或者贬值轮次也许会因为更后期阶段投资者的清算优先权被缩减而喜欢更早阶段的投资者。

　　简而言之，这里会有复杂的协商要进行，导致达成一致很困难。这就是为什么 VC 大都只愿投资熟人和信得过的人。因为我们知道在困难时期我们必须考我们的投资伙伴当好演员。要么给你的那份融资，要么接受之前投资的苦果。但是许多缺乏经验的投资者宁肯挟持公司不放也不愿接受这新的现实。

　　总结

1. 市场为初创企业设定估值，“说市场坏话” 的单个投资者或投资者群体无法令市场价格下跌。有足够多的历史数据驳倒这种论调。
2. 像我这样愿意站出来说话的人并不希望来一次大规模的清算。相对于任何以更合理价格得到的未来潜在收益，我们因为要帮助组合公司熬过困难时期而蒙受的短痛要多得多。
3. 私有市场估值过高已经有几年的时间了。就像 1990 年代末一样，没有新的 “商业模式” 能够抵抗万有引力定律。公司估值是以未来预期收益为基础的。所以应该预期会出现中值的修正。
4. 如果你相信这种前景会导致融资更加困难（时间上和价格上），你的自救方式应该是把烧钱率控制住，这样才能活得更久，直到公司发展到配得上估值或者熬过融资更困难的时期再去融资。