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“黑天鹅”频发，市场形势不佳，新三板系统危机难破！

今年的春天格外冷，新三板市场的寒风煞是刺骨。据统计，昨日新三板市场合计成交量9789.95万股，57947.97万元，三板做市指数收至1221.23点，交易萎缩，市场低迷。两会期间，政府多次强调构建多层次的资本市场，但市场并未感受到多少暖意。流动性不足致使优质企业“离家出走”，要么铁了心踏上IPO之路，要么以并购的方式“傍大款”，甚至还有企业准备尝试着拥抱战略新兴板。

其实，此时很多企业也很迷茫，未来的路到底该怎么走?笔者从部分企业的管理者中了解到，这些企业的高层很纠结，面对流动性不足的市场，面对自身尚存较好发展潜力的企业，是该跻身于分层后的创新层，享受创新层的政策春风，还是重新选择资本市场，追一追注册制的号角?这是个艰难且难以预测的抉择，生怕一个不小心“一夜回到解放前”。另一方面，年后黑天鹅事件频发，市场动荡不安，一场系统性的危机仿佛即将爆发。

年报尚未提交，部分新三板企业就以“黑天鹅”方式展示过去一年或是多年隐藏的不足。易所试高层违规被立案协助调查，50亿的融资计划也跟着泡汤了;挂牌仅三个月的元和药业董事长刘忠元也吃上官司了，据说还是内地富豪榜上的知名人物；星光影视、声望科技，这两家企业一个行贿，一个拖欠账款，名声和财务状况颇为忧心。这几家企业基本都蹭上了法律红线，后期情况需结合法理和事理。更有奇葩剧情，展唐科技遭讨债停业，竟推出一位退休多年的阿姨做掌门。对于新三板“黑天鹅”爆发的事件，多家媒体已详细报道过，笔者对上述案例简单带过。

在众多黑天鹅事件中，笔者着重关注过两家企业。一个是枫盛阳，这家企业以上千万股票质押进行融资，差点爆了仓。据悉，枫盛阳在恒普金融网站上，以股权质押的方式打包成理财项目，以1000万股股权作质押，借款金额3000万元。风控补仓线是4.8元，枫盛阳的股价一度跌至4.65元，面临爆仓的风险。大股东补仓后，股价又跌至2.85元，被紧急停盘。资本市场上，股票质押属于风险较高的融资方式，新三板市场始终被中小企业认定为融资的天堂，何必要走股票质押的方式呢?部分企业依赖定增融资，但定增稀释股份导致控制权减弱，而且定增审核周期也需两个月，急需资金的企业等不了这样的时间成本。

这虽说是探索了一条新的融资渠道，从侧面反映了在经济大环境不景气时，即使拥有融资渠道优势的新三板企业，仍然难以把控资金链的风险。更何况，新三板市场濒临流动性枯竭的状态，定增屡屡破发，3000多家企业始终没有产生交易量。想当初，耗费百万挂牌，年年耗费人力财力去“保壳”，却依旧躲不开融资难题。据统计，截至上周，新三板已有1227个股权质押案例，2016年至今已有200多个股票质押项目，说明新三板的融资环境并没想象中好，股权可是一个企业的命根子。如果市场继续阴晴不定，股权质押可能接连爆仓，企业的未来可能就此断送。笔者很难想象，这种系统风险下，会引发多少多米诺骨牌连锁反应!

另一家是南菱汽车，这家企业最近闹得也不轻，先是老公被老婆罢免董事长职位，又是起诉又是110协助，后又复位撤诉，中间的剧情笔者就不补刀了。南菱汽车的业绩还是不错的，年营收达50亿，毛利率近10%，中小企业走到这个程度已经不容易了。然而，很多企业到了一个高位时，股权问题格外突出，直接影响企业未来的发展。南菱汽车最初的模型是“夫妻店”的模式，夫妻两人共同创业打拼，股权也主要集中在他们手中，一旦他们双方发生矛盾，企业面临着分裂的危机。股权相对集中是新三板企业的一大特点，据统计，新三板平均股东数为40人，股东人数不超过10人的占总数的40%左右。新三板是一个公开的市场，不出让股权难有流动性，出让股权又怕失去控制权，股权结构混乱是未来发展的一大隐患，一旦爆发，先是企业内部危机，接着就是市场局部危机。

除了企业的黑天鹅事件外，券商的日子也战战兢兢，今年已有9家券商被点名，5家被出具警示函。国泰君安因去年年末“砸盘”，致使16家企业尾盘跳水，已被限制三个月新增做市。长城证券未履行投资者适当管理，给未实缴500万的合伙企业开了投资“小门”，也被出具警示函，责令改正。其实，很多券商都偷偷干着垫资开户的事儿，运气不好的被逮个正着，不过也侧面透露了500万的投资门槛短期内不会降低。2016年监管力度明显加强，对规范市场行为绝对是利好，券商与企业、与投资者的潜规则也会一一浮出水面。在挖“地雷”的过程中，不仅券商危机重重，一个不小心可能会炸死一片企业，野蛮成长背后的代价是十分高昂。

纵观整个市场面，寒风萧瑟。据wind统计，截至本月月初，共有1403只新三板产品披露净值数据，74只券商集合理财、755只新三板私募跌破净值，占比近60%。投资机构背后可是专业的投研团队、理性的投资判断，结果赔成这个熊样，足以说明新三板市场的下行大势。

两会期间，李克强总理在《政府工作报告》中再度提及多层次资本市场的发展，证监会新闻发言人张晓军也表示，“新三板分层机制预计5月份正式实施”。早在去年11月份底，全国股转系统已对外发布了分层机制的方案，几个月间，很多企业加紧做好准备。

笔者早在三个月前对分层的标准做过剖析，三个标准有明显的行业及成长阶段的倾向，部分标准高于创业板的要求。如标准一：净利润+净资产收益率+股东人数，倾向于发展成熟的传统制造业，连续两年盈利且平均利润不低于2000万，这一标准比创业板的上市要求还高，有此资质的企业多数在考虑要不要走IPO的方式，尤其是传统产业在新三板上估值较低，融资能力多不如新兴产业；

标准二：营业收入复合增长率+营业收入+股本，倾向于成长速度快的企业，这个标准也逼近创业板，50%复合增长率高于创业板30%的指标，对于处于发展阶段的中小企业，起初几年这样的增长势头并不难，部分企业高转送以扩大股本，恰恰在朝着这个标准驶进；

标准三：市值+股东权益+做市商数，倾向于市场的认可度，这一标准很受企业的欢迎，真正绕开了盈利的死定律，适合发展势头良好的互联网企业。

这样看来，新三板企业可按照上述三条标准对号入座，即使赶不上首批进入创新层的企业，也能有个较为明确的目标。另一方面，由于新三板进入门槛儿低，整个市场鱼龙混杂，不同量级的企业对融资需求的差异很大，分层后利于企业多元化选择。针对创新层的优质企业，能够优先享受政策红利，比如公司债、优先股、储架发行制度等等，甚至能赶上放开定增35人的限制，在创新层中形成小IPO形式。对于投资者而言，减少了信息搜索成本，投资风险也跟着降低。同时，监管部门也能轻松很多，在监管方式和对象上更有针对性，依据不同层级的特点加固保护伞。

分层机制的优势数不胜数，看似春天不远了，笔者还是有几分担忧。分层之后，势必大量资本涌入创新层，部分企业的估值定会陡然上升，这泡沫未来谁来承担呢?笔者不由想起做市商制度刚推行时的火热景象，像东电创新、华阳密封、凯立德、公准股份等都是较早采用做市商交易方式的，享受了头一波流动性红利的企业，股价一度高涨。2016年至今，东电创新、华阳密封跌幅均在50%以上，凯立德、公准股份跌幅均在40%以上，这与长期以做市交易导致的股权分散脱不了关系，但本质上仍是企业的成长性无法支撑高市值，“虚胖”终究要打回原形的。创新层将会有多少“打肿脸充胖子”的企业呢?在政策红利前期high起来，最后会不会是“一地鸡毛”，这很难说。另外，在投资门槛未降低之前，公募基金未引入之前，仍是存量投资的市场，大部分资金集中于创新层，基础层的流动性更弱，以前还能跟着喝汤，这会儿喝汤的机会都没有了。退市制度再不抓紧出台，清理“僵尸股”，新三板市场真的成为鸡肋，食之无味、弃之可惜。

据中信证券、安信证券等几家机构投研团队分析，首批能够进入创新层的企业也仅仅200余家。截至3月9日，新三板挂牌企业已达5956家，这200家仅占市场的3%。部分企业迎来了春天，部分企业可能进入了更冷的寒冬。此次分层机制只是多层次市场的一个开始，未来分层制度将逐步深化。

两会期间，政府报告对注册制只字未提，“十三五”规划纲要草案则简单地提了提“创造条件实施股票发行注册制”，一盆冷水泼在这几个月从新三板出走、申请IPO辅导的企业身上。

去年年底，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，此决定的实施期限为两年，自2016年3月1日施行。业内便开始谣传两年内IPO阀门打开，早排队早超生。为了能登上注册制的顺风车，新三板企业煞费苦心。招数最损的要数捷昌驱动，在新三板上圈足了钱，备足了子弹，立马申请IPO上市辅导，并将做市转让改成协议转让，以锁住高市值。截至至两会前夕，新三板共有103家企业拟申请IPO或已申请IPO，包括天地壹号、艾录股份等多家知名企业。

注册制的路到底有多远?申请IPO的企业会不会“竹篮打水一场空”呢?笔者亦不敢妄断，但资本市场的改革方向始终朝着开放性努力，注册制不会太久。之所以推后，“十三五”规划中用“创造条件”一词，反衬出此时推行注册制尚不到火候。从整个市场面来看，去年股灾后的市场一度低迷，但中小板、创业板的估值仍然严重偏离企业价值。如果推行注册制，市场扩容，供大于求，股价理论上会大幅下降。股价去泡沫、回归企业价值是一个相对缓慢的过程，过于急切，会给市场造成极大的波动。另一方面，A股市场的投资者多为散户，据统计，投资金额不足50万的投资者占94.2%，他们承受风险的能力不足，势必会成为市场的牺牲品。新三板市场是类注册制的模式，投资群体多为机构投资者，即使垫资进来额投资者，其风险承受力也比A股市场的散户强劲。而且，退市制度也不完善，国外成熟资本市场的退市率在2%~10%，纳斯达克平均每年8%的企业退市，国内市场是上市之后就可高枕无忧。如果是这样，注册制实施后，市场上好苹果、烂苹果混为一谈，机构联合上市公司会玩死大批量散户。笔者认为，在关注注册制落地的同时，多关注一下相关政策的动向，会有大量基础工作在注册制正式施行前陆续发布，以此推断未来的时点。

克强总理再度重申构建多层次的资本市场，不仅仅是新三板分层机制，还包括战略新兴板、科创板以及地方股权交易中心。战略新兴板的门槛儿标准和主板大致相同，据传未来可能存在转板机制。部分新三板企业尤其是已申请IPO上市辅导的企业，也是战略新兴板瞄准的对象。截至上周末，证监会受理首发企业754家，已过会98家，多数新三板企业都排在后面。而今注册制也没个着落，战略新兴板可能成为部分新三板企业重点考虑的方向之一。

频发的黑天鹅事件已是新三板市场系统危机的前兆，该来的迟早要来，以市场机制淘汰部分暗藏黑心的企业，不要说“牵连无辜”，“物竞天择，适者生存”是历来发展的铁律。无论是分层制度还是注册制落地，必然会有“无辜”的企业和投资者被牺牲掉，套用《道德经》的一句话“天地不仁，以万物为刍狗”，天地都如此，市场亦不会怜香惜玉！但监管政策要配套好，让被淘汰的企业“死得其所”。市场之中，唯有强大，才能打破危机，为企业开辟一条康庄大道!

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