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正在回家的聚美、爱康、360、汽车之家、智联......看过来：私有化退市，这坑很深！

随着国内资本市场日渐开放，中概股回归已成趋势。据公开数据统计，2015年共有32家中概股先后收到私有化要求，超过2010年~2014年的总数。2016年以来，聚美优品、汽车之家、智联招聘也踏上了私有化的回归路。

由于A股市场的高指标、高要求，很多互联网企业不得不背井离乡，通过红筹模式、搭建VIE架构登陆境外资本市场，如纳斯达克。去纳斯达克敲钟上市，至今仍是不少互联网、高科技企业的梦想。可境外资本市场的生活远非想象中那般美好，尤其是非行业龙头企业，估值低、融资难，不被投资者看好，信息披露要求又高。企业不得不花大血本聘请中介机构、公关团队来完成相关工作，一年下来费用不低于500万。对于仍在发展阶段、尚未实现盈利的企业，可谓一大负担。

中概股很郁闷，看着当年的竞争对手早在A股上市了，市值高、融资便捷，自己却在异国他乡中风雨飘摇。暴风科技、分众传媒的成功，坚定了中概股回归的信心。然而，回归的路不是想走就能走的，不仅要付出沉重的资金代价，还要付出漫长的时间代价，甚至一着不慎、满盘皆输。

从境外市场上退市，再登陆中国资本市场，你以为是跨个国家、跨个大洋那么简单吗？从步骤和时间上看：私有化退市顺利的话，要六个月左右；拆VIE架构至少四个月，部分架构复杂的企业可能要拆上七八个月；回国上市，IPO三到五年是正常，借壳上市算是个捷径，挂牌新三板速度能更快，这要看企业的财力以及在资本市场的定位标准。

先说私有化退市，多少企业直接卡在这第一步上了。简单地说，私有化退市大多是由创始团队联合几个资本机构发起要约，以收购市场上其他股东的股票。这就涉及到两个主要问题：

这不仅是指榜上有名的大股东，还有持有普通股的小股东。以聚美优品为例，2014年5月16日聚美优品以22美元/股（每存托股27.25美元)的价格宣布在纽交所上市；2016年2月17日，聚美优品宣布，公司收到创始团队陈欧、戴雨森，以及现有股东红杉基金组成的收购方发来的非约束性“私有化”交易提议，并按照每存托股7.0美元的价格收购其流通股及未有收购方持有的全部股票。

这消息一出，中小股民炸锅了，当初22美元/股（每存托股27.25美元)的发行价，最高价曾攀升至38美元/股，而今收购价与发行价相比仅剩不足三成，股民们直接哭晕了。部分投资者联合起来，针对聚美优品的低价私有化提起诉讼，甚至可能会在美国、开曼、中国三地同时诉讼。这对聚美优品私有化退市速度造成一定的影响，未来还可能影响其在中国上市的进程。

中小股民虽然赔了，但不影响资本大鳄们的套利退出。从聚美优品早期的招股说明书中可以看出：上市前以陈欧为代表的创始团队共持股47%，红杉资本持股18.7%，K2基金持股10.3%，徐小平持股8.8%，陈科屹团队持股10.3%。除了创始团队和红杉资本作为买方团外，剩下的投资机构及投资人都可溢价退出。粗略统计，徐小平当年投入38万美元，现已变成0.77亿美元；K2基金几百万的投资，如今也有9000多万的回报，大股东们都挣得盆满钵满。

在笔者看来，创始团队像台前的皮影，资本是背后的推手，创始团队承受着社会舆论和公关纠纷，资本则围绕着自己的利益寻找套利机会，无论是企业上市还是私有化退市，都是如此。至于中小股东的权益，资本大鳄们哪有心思考虑。包括此次聚美优品低价私有化事件，买方团的投票权高达90%，哪有中小股东说话的份儿，好在美国的金融法律相对健全，小股东还有个诉苦的去处，但最终胜负难说。

境外市场并非是个来去自如的地方，当年这些盈利能力不足的企业被A股抛弃，翻洋过海，到境外市场中找钱找资源。不管后来发展的好与不好，境外市场都曾给过他们“温暖”，这份“温暖”是有代价的。美国监管层规定，提出私有化要约的股东，需全部以现金的方式进行回购。聚美优品私有化退市需4.62亿美元的现金，这不是个小数目，考验私有化股东的真实力。

在私有化退市过程中，最怕竞争对手出来搅局，致使要约价格不断抬升，退市资金越争越高。以爱康国宾为例，2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与方源资本组团，拟以17.8美元/ADS的价格进行私有化。2015年11月29日，美年达健康联合几家资本机构以22美元/ADS向爱康国宾发出私有化要约，这价格足足高出了23.6%。今年1月份，美年大健康再次将收购价格提升至25美元/ADS，甚至做出分批收购的计划。

爱康国宾的心里有多苦啊！美年大健康在A股估值370多亿，而自己远赴纳斯达克仅被估值13.89亿美元（约90亿人民币），两者差距甚远。如今幡然醒悟，要回归祖国的怀抱，却在“半路上出个程咬金”。爱康国宾现在面临着两个选择：一是以更高的价格进行私有化；二是被美年大健康收购。前者需要大量的现金，据业内人士估计，目前要收购的流通股大约是5377万股，爱康国宾至少要拿出17亿美元，才能对抗美年大健康。这钱从哪儿来呢？按爱康国宾现在的资产情况，银行借款、股权质押都有一定的难度，但愿它有个土豪朋友吧！

笔者从第三方的角度看，两大巨头合并也是一个不错的结局。毕竟都是行业里数一数二的企业，合并后既可以背靠国内资本市场的大树，享受源源不断的资金，又可以发挥协同作用，真正树立民营专业体检的标杆，在短期内可对体检行业实现垄断经营。只是爱康国宾一定心有不甘、满腹委屈。

中概股回归，十有八九要牵扯VIE架构的拆解。VIE架构是什么呢？VIE，全称Variable Interest Entity，翻译过来是“可变利益实体”，通常称为“协议控制”，一般主要由三部分组成——境外上市主体部分、境内外商独资企业（简称WOFE）、以及境内运营实体公司，境内实体公司通过与WOFE签订的一系列协议，将实际产生的利润以支付服务费的方式转移到境外上市主体。

由于境内企业直接境外上市的门槛高、管制严，因此企业大多采用间接的上市方式，俗称红筹模式，VIE架构可以说是红筹模式的升级版。2000年，新浪率先通过VIE架构登陆纳斯达克，此后网易、搜狐、阿里巴巴纷纷效仿，大大提高海外上市速度，绕过了部分审批。但私有化退市、回归A股，带着VIE架构去挤IPO是绝对不行的，就连新三板市场对有VIE架构的企业也是斟酌再三。

拆掉VIE架构是企业顺利回归国内资本市场的重要环节，“拆”要比“建”的过程复杂多了。常规做法是境内公司通过增资收购WFOE，用收购款偿还境外投资者的投资，同时解除与WFOE之间的VIE协议，并进行注销。

但怎么找到这个愿意帮忙增资的土豪朋友呢？就算找到了土豪朋友和资本机构，资金一旦在境内，还要牵扯大笔资金出境，外汇管制风险较大。除了钱的问题，还有人的问题，如何确保在拆解VIE架构中保持实际控制人不变，并兼顾其他原有投资者的股权和利益，利润和收入是并入VIE公司还是WOFE中……总之，各种谈价议价的博弈，各种股权结构的博弈，真是“请神容易送神难”！

中概股顺利退市后，将面临着国内资本市场的选择，大致有三条路径：IPO、借壳上市和新三板。（当然之前还有个战新板，可惜未出世已夭折）。

对于IPO，中概股仍要慎重考虑其时间成本与自身财力的平衡。

据中国证监会的数据显示，截至2016年4月14日，证监会受理首发企业766家，其中，已过会113家，未过会653家。未过会企业中正常待审企业622家，中止审查企业31家。历年IPO数量最多的是2010年的347家，这样算，中概股退市后至少要排队两年半。中间再遇上个IPO关闸，申报材料驳回……搞上三年五载也是有可能的。这期间，企业要面临沉重的债务，不稳定的股权结构，甚至阶段性不盈利，能拖得起的企业为数不多。

对于借壳上市，中概股要权衡高价壳资源与上市后市值的平衡。

借壳上市是大多中概股重点考虑的方向，像分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮，都曾给他们带来较高的市值回报。

但如何合适的壳呢？一般来说，中概股比较青睐低市值、资产负债率低、股权结构简单、当前盈利能力差的壳资源。但这些“壳子”能瞧得上“海归”的中概股吗？两会对注册制的推迟、战新板的扼杀，给足了壳资源生存的空间，炒壳再度引来热议。据传，较抢手的“壳子”一天能涨一个亿，想买壳的企业先交上一亿的诚意金再谈借壳的事儿。瞧，这壳资源多牛啊！

据经手的券商所言，现在卖壳方对买壳方的要求越来越高，尤其是在盈利方面。本月14日，扬子新材发布公告，永达汽车拟作价12亿借壳，且永达汽车承诺2016年~2018年归属母公司的净利润分别不低于8亿、10亿、12亿。看这行情，借壳的企业若没有三五个亿的利润，别打这主意了。

另一方面，上市后真的能创造出市值神话吗？就如上文提到的爱康国宾，假设它真以高于25美元/ADS打败了美年大健康，其退市的市盈率将高达50倍。而分众传媒、巨人网络这样有资历的企业，退市时的市盈率仅处于10~15倍。这么高的市盈率再去借几十亿的“壳”，股权又要被壳资源稀释30%~40%，市盈率再次膨胀，这样的中概股上了A股后也不一定会有好市值，它背负的实在是太多了。

对于挂牌新三板，其实很适合部分尚未盈利的中概股，门槛低、融资环境好。

中概股回归A股的困境摆在眼前，如果迟迟无法在其他资本市场上落地，不仅企业会陷入发展困境，也会激化投资机构与创始团队之间的矛盾。新三板市场虽不及A股市场的高市值、高流动性，但其融资效率远高于A股市场，中概股大多都是缺钱的主儿，新三板能解其燃眉之急。

从中概股的特点上看，在排队IPO和借壳上市上都没有太大优势，而在新三板上则不同。中概股毕竟是经历过标准的上市过程，经历过成熟的资本市场，做过严格的信息披露。即使企业尚未盈利，但其财务体系、运营体系、管理体系也是相对完善的。这些优势是其他新三板企业难以比拟的。随着分层制度的实行，中概股会很轻松地挤入创新层，享受更好的融资环境和政策扶持。

当然，进入新三板市场的模式也很多，中概股应根据自身发展情况选择合适的参与方式。比如，药明康德采用分拆的方式，先派子公司合全药业登陆新三板，通过子公司筹备私有化资金，逐步实现退市回归。

从私有化到回归国内资本市场，中概股要经历数次博弈和利益平衡，这背后既隐藏着创始团队的坚守与执着，又隐藏着资本的逐利性。从上市到退市再到下一个市场，资本的“手”一路推进。无论动机如何，回归，是对中国资本市场的肯定。笔者相信，随着国内多层次资本市场的逐步完善，中概股更容易找到自己的“位置”，更容易实现价值回归。优质企业也不必远走他乡，扎根本土市场，造就下一个BAT！

本文由作者刘烜宏（微信号：lxh804155400）授权创业邦（微信公众号：ichuangyebang）独家发布，转载请注明作者信息及来源，违者必究。

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