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京东没变，资本市场态度变了

　　5 月 9 日（美东时间）京东披露了 2016 年 Q1 未经审计财报。报告显示：2016 年 Q1 营收 539.7 亿，同比增长 47.3%；交易总额（GMV）达 1293 亿，同比增长 55%；净亏损 8.67 亿，同比多亏 22.1%。

　　资本市场的“过度反应”

　　财报披露后京东出现罕见的放量大跌：收盘价跌 7.08%、成交 4531 万股（2016 年 4 月日均成交 1209 万股、2015 年 12 月日均成交 746 万股）。尽管当日陌陌、当当、聚美优品跌得更惨，但那些都是日薄西山、准备“卷铺盖回家”的角色。“大麻烦”缠身的百度只跌 2.56%，阿里甚至逆势翻红。

京东没变，资本市场态度变了

　　营收、GMV 增速不低，亏损亦在可控范围之内，二级市场的反应似乎有些过度了。与日前发行 10 亿美元债券引起的反响联系起来，可以感到资本市场对京东的态度发生了转变，从过去的宽容逐渐变得苛刻。

　　京东的成长速度、用户体验让资本市场对其充满期待。这种期待在奇虎 360 异军突起挑战百度时也出现过。而与腾讯的深度合作，接入如日中天的微信，更使京东成为资本市场的宠儿，每逢财报披露只要秀出 GMV 的增长率、与阿里的差距又缩小了若干，投资人就眉开眼笑了。现在他们要审视 GMV 的增速和成色，甚至在心里盘算京东何时赚钱这个问题了！

　　京东的两难处境

　　1. 交易总额（GMV）增速及结构

　　2016 年 Q1，京东 GMV 达 1293 亿，同比增长 47.3%（与营收增速完全同步）。将 2015 年 Q1 拍拍的 42 亿交易金额剔除，则 2016 年 Q1 的 GMV 增速达 55%，这个速度仅为近年峰值的一半（2014 年 Q3 同比增速达 111%）。

　　值得注意的是开放平台（第三方）交易金额占比降至 41%。若剔除拍拍数据， 2015 年 Q1 第三方交易金额占比为 39%。是季节性波动、打击刷单还是顾及用户体验，仅凭一两个季度的数据尚不足以判断。或许京东会划出一条“38 线”，对第三方交易额占比进行控制。

京东没变，资本市场态度变了

　　2016 年 Q1，第三方交易额为 531 亿，给京东带来约 40 亿营收。从京东的角度来看，变现率从 2015 年 Q1 的 5.7% 大幅提高到 2016 年 Q1 的 7.5%。对第三方来讲，意味着费率提高了 31.6%，而且账期可能会超过 50 天。#京东对第三方已不再“求贤若渴”#

　　2. 三项费用率占营收比值稳中有升

　　互联网公司有三项基本费用：市场费用、研发费用、行政费用。

　　2016 年，京东上述三项费用合计为 41.2 亿，占营收的 7.6%。给人的感觉是京东努力控制并取得一定成效，但三项费用仍然“顽强”地一点点膨胀。

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　　三项费用中最大的一项是市场营销费用，2016 年 Q1 达 21 亿，占营收的 3.9%。2014 年 Q3，GMV 增速达到 111% 峰值时，季度市场费用仅为 9 亿元，占营收的3%。到 2016 年 Q1，市场推广费用的绝值增加 133%，占营收的比值上升 0.9 个百分点，GMV 增速却降至二分之一。

　　3. 直营业务赚钱吗？

　　京东直营业务用的是自建物流渠道，履约费用与直营业务营收的比值可近似地视为履单费用率。2015 年 Q4、2016 年 Q1，这个数字分别为 9.1% 和 9.0%，较前两年提高了一个“台阶”。

　　但因京东自建物流系统亦为开放平台上的第三方卖家提供服务，但具体规模不详，所以真实的履约费用率会比下图所示低。

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　　开放平台业务的成本包括带宽、服务器、网站运维及人员薪酬等，而直营业务的成本（京东近年已不披露这个数据）还要加上采购成本，两类业务的毛利润率相差一个数量级。假设京东直营业务进、销差价为 10%，可以近似推算出直营业务毛利润率为 8.5%（注：京东高管承认自营业务毛利润率比线下零售商明显要低，因此可以推断京东直营毛利润率不高于苏宁）。

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　　履约费用已基本“吃光”直营业务的毛利润，而市场费用、研发费用、行政费用合计占到营收的 7.6%（2015 年 Q1 数据）。可见，京东直营业务的用户体验虽好却不赚钱。毛利润率的提高皆因第三方业务增长所至，但顾及用户体验又不得不对开放平台的增速进行控制。

　　好比航公司让乘客花经济舱的钱坐头等舱，因“用户体验”好而受到追捧，便融来一笔笔美元扩大机队。但总不能一直赔下去，于是把 40% 的座位改为经济舱……

　　2016 年 Q1 经营亏损 8.65 亿的京东处于两难之中。

　　投资者等不及了？

　　讨论京东亏损时，亚马逊经常被拿来当参照物。2012 年，亚马逊亏损 3900 万美元；2013 年盈利 2.74 亿美元；2014 年一下子亏了 2.41 亿美元；2015 年净利润达 5.96 亿美元。但 2014 年 2.41 亿美元的亏损仅占营收的 0.3%，而 2015 年赚的 5.96 亿美元相当于营收的 0.6%。亚马逊不是亏损，只是把赚到的钱全部投入未来。

　　相比之下，京东净亏损占营收的比例较亚马逊高一个量级，2014 年、2015 年分别为 4.3%、5.2%。尽营远没有去哪儿亏损超过营收来得那么夸张，但要扭亏为盈也不见得是轻而易举的。

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