君联启示录：投资既要讲回报也要拼爆款

　　“我们这帮人刚开始做投资的时候，产业情结太重。”朱立南一开口就有点反思的味道。

　　他拿起桌上的烟盒，“介意我抽根烟吗？”他抽畅销版的万宝路，配一只塑料材质的打火机。

　　深深吸了一口烟，朱把脸向右转，对着窗喷云吐雾，“君联创业团队来自联想，我们这些从实业转做投资的，刚入行时会太想把一个项目做成功，而忽略投资回报的问题。”烟雾中，窗外中关村棱棱角角的高大建筑群有了老照片的柔和感。

　　虽然已改行做投资人 15 年了，投过 200 多个项目，管理着 190 亿的资产，可每逢被投资公司的关键时刻，他都会回忆起创业之初，他和团队成员常常有卸下投资人行头，冲至一线并肩战斗的冲动。

　　在君联投资创始合伙人的身份之外，朱立南另一重头衔是，他 2012 年接任柳传志做了联想控股总裁。俩人都是温和中透露出强悍的气质，不同于柳沉稳的教父形象，朱立南幽默细胞比较活跃。本刊问他“网络上有人说联想老了，你怎么看？”朱立南哈哈大笑：“应该不是在说我吧？我没老。”

　　15 年前，朱与他的团队在中国，开创了企业深度介入投资的模板。近年来，这一模式渐渐有蔓延、升温之势头。马明哲在平安集团内部设立了平安创投、雷军设立了顺为资本、俞敏洪创立洪泰基金、BAT 也各自设立了复杂的投资机构，还有张瑞敏、李东生中国新旧几代企业家，在这两年都在投资圈为自己装上一副“天使的翅膀”。

　　并不是自己曾经站上过风口，就能找到风口上的猪。

　　“几千万美元投出去很容易，谁都会投。但是不走完一期基金完整的循环，你都很难了解投资是怎么回事。做实业时要把5% 希望变成 100% 的现实，可作为投资人，要真正知道你的价值在什么地方，你的投入组合里面最大价值在什么地方，从而有选择性施加影响力。”朱立南告诉《中国企业家》。

　　采访朱立南时，市场中刚刚有了联想控股欲于今年下半年赴港上市，融资近 30 亿美元的消息。联想控股将给资本市场讲一个投资+实业的故事，其麾下的资产，涵盖包括联想之星孵化器、君联资本、弘毅投资的投资类业务；以及包括 IT、消费与现代服务、农业、房地产与化工新材料五大领域的“核心资产运营”。

　　对于联想控股今日的版图，君联既是先锋军也是补给部队。无论弘毅投资、联想之星孵化器，乃至近年来联想在消费与现代服务、农业板块大手笔收购，皆借鉴了君联的投资经验，分享了君联用钱、时间和心血买来的教训。而联想控股挥斥的并购资金，亦部分倚仗了君联贡献的分红。

　　这家背负着 IT 基因、产业情结、lenovo 品牌烙印的风险投资机构，经历了国内创投圈的萌芽与跌宕，实业者与投资人角色间的切换。君联曾与 BAT 擦肩而过，又不得不放手小米，它也没有从京东的 IPO 中分一杯羹，实业基因中的慎重，让其久久难以进入投资人偏好风险的角色；其最为业界称道的投资业绩，除了早期投资的科大讯飞、文思创新等 IT 企业，还有一大批出现在远离其 IT 产业背景的汽车、游戏与医疗产业。

　　君联如何探索 IT 之外的投资路径，是值得今日所有意欲转向投资的企业家们，共同思考的问题。

　　凶险跨界

　　“如果没有 1997 年柳总召唤我回归联想的那个电话，我猜今日的自己就是个‘小房地产商’的角色。”

　　朱立南现在的亲密朋友圈中，大多数与金融圈无关，小生意人居多。这与朱的职业生涯有关。早年，他是联想儒将，由于果敢干练、与柳传志同为足球迷，被柳引为知己、委以重任。

　　1993 年，他暂别联想，南下创业。“创业”只是一个更文雅的说法，柳传志直接调侃说“朱立南就是当了几年个体户”。今日朱立南谈及那段时光，也摆手笑笑说“我算不上创业者，那时候也没有风险投资基金，只能说当了四年个体户，赚了点儿钱，但很难把企业做出价值”。当年柳传志召朱立南回归时，力劝的话就是“个体户挣点钱可以，但舞台太小，长此以往意义不大。回联想吧”。

　　1997 年朱立南被柳传志召回麾下后，参与主持了联想的分拆。联想一分为二，自主品牌与代理业务分别交至杨元庆与郭为手中，并没有朱立南的预留位。对于他，柳传志另有打算。柳一直有创立投资机构的想法，1984 年，柳传志创业时，中国还没有传统金融之外的民间融资渠道，亦没有 MBA 课程和马云语录，来为企业家提供管理借鉴与鸡汤，而这两者对于当时的创业者来说，是最关键的。柳传志想找到一种商业模式，能让后来者们借力联想积累资本与系统经验，而联想又可从中获益。

　　2001 年，柳传志交给朱立南 3500 万美元，联想成了君联(彼时命名为联想投资)第一期美元基金唯一 LP。朱在联想内部选了一支 20 余人的团队，有了君联最初的创业团队。联想内部有一种说法——斯时柳传志托付给朱立南 3500 万美元，几乎是联想前十年 PC 业务积累下的全部利润，朱立南的压力可想而知。

　　斯时内地的风险投资机构尚寥寥可数，无论是 IDG、华平等几家外资机构，抑或官方背景的火炬投资基金等类孵化器组织，由于资金规模、投资阶段、领域等的差异，其可为君联提供的借鉴都十分有限。于是朱立南带着团队，开始跨境取经。硅谷及台湾地区一流的创投机构，他们几乎都拜访过。

　　在产业学习上，解剖联想是最现实的办法。于是联想历史中所有差强人意的业务，被作为学习案例全面复盘。曾经的业务负责人、联想系的高层、以及柳传志都在访谈之列，君联最终整理出的一份十几厘米厚的“反思回忆录”，这亦是联想今日闻名的复盘文化的雏形。

　　两轮学习之后，二十几个实业出身的人，开始跨界到投资圈了。事实上，在此后相当长的时间里，他们都无法把自己全然代入投资人心态。

　　2003 年，君联投资一个企业管理软件项目清算退出，这是君联第一个宣告失败的案例，合伙人王建庆写了 30 多页的复盘报告，决策过程中每个人的发言、判断都被回放记录。王建庆一面写，一面掉眼泪，她是联想人出身，想到一台 PC 机只有一两百块钱的利润，一笔投资却会带来千万元级别的亏损，就心疼不已。大家都知道创业公司成功率只有 10%，但是接受真金白银的失败，却是一个艰难的历程。

　　大家内心都无法以一个投资人职业心态面对君联的第一次“清算”。

　　君联早期的投资，都布局在硬件制造、软件开发与外包等，与联想产业链相关的大 IT 概念里。一方面可以依托既有资源，为被投资公司带来客户或深度的价值增值；另一方面亦内心忧虑看不懂外面的世界，是初涉投资的稳妥之计。

　　“看着真着急啊，想替他们把活儿干了”，早年不时有同事跑来，用一种“舍我其谁”的表情看着朱立南，念叨这句话。他们看到被投资公司步履蹒跚的，正是自己曾经熟练操作的环节，很想友情出演创业者，朱立南只能一遍遍叮嘱团队“这是规则，你不能上场，再说你上场没准儿支了错招。事情最终要靠创业团队做好，投资人不是无所不能及的，选错了就认栽，需断臂时要果断。投资人增值服务是有价值的，但不是能保证企业成功的”。

　　可即使是在自己熟知的领域，也意外频发——技术控的 CEO，一味追求产品的升级迭代，而忽略了每一代产品的利润周期；2001 年即面世的手机钱包产品，由于市场化前景过于遥远而夭折；拒绝引入市场与财务总监的科技公司创始人，限制了公司的发展。朱立南无奈经历了一次又一次的断臂。

　　此后让君联赚得盆满钵盈的科大讯飞，彼时亦在低谷徘徊良久。科大讯飞是君联投资的第一个项目，它的技术是以语音合成和语音识别为主线。2001 年，君联的团队第一次见到了科大讯飞的创始人刘庆峰时，刘即亮出了一款幼儿点读机产品，那时市场中对于语音合成软件的应用，几乎还停留在电子称中内置播报的水平。可由于市场爆点迟迟不来，在此后的四年中，君联与科大讯飞共同经历了公司连续亏损、其他投资人退出等煎熬。

　　朱立南内心难以接受这种局面，“我们做企业的时候都挺成功的，怎么转行做投资了，会这么失败呢？”

　　他的挫败感在 2003 年达到了顶峰。由于许多投资项目的发展都不如预期，君联一期基金的净值正在滑落。

　　君联彼时遭遇的，其实是风险投资初创与开拓阶段常会遇到的J-curve，伴随资金的不断投入与时间调整，风险投资才会开始回报。但当时正处于曲线拐点下方位置的君联团队，对于什么是J-curve 还不甚了了，工作依然紧锣密鼓，焦虑却也如影随形。

　　直至 2004 年君联将卓越股权转手亚马逊，中讯软件登陆港交所，拐过了J曲线低点的朱立南，才慢慢感受到投资人该有怎样的耐心。

　　多年后，朱立南如是回忆当时的心境：“钱投进去了一点反应都没有，有些项目，明明预期可以达到怎样的水平，结果却是根本没跑出来。做实业的时候屡屡打胜仗，转成投资人则要立刻进入行业的最底部。当时并没有足够的心里准备，也没有对规律充分的把握，现在回看，投资其实是个心态逐步成熟的过程。”

　　离开“安全岛”

　　与业内其它同行比，早年，君联的投资风格和决策机制都相对保守。

　　在投资副总裁俞永福离职两年后，君联稳妥的项目投票机制终于被修改了，俞永福是推动规则修订的那个 bug。

　　君联几位合伙人私下并不称朱立南为“朱总”，而是叫他老朱，谈及走过的弯路、交过的学费，他们说“错误我们不回避，回头你去采访老朱时，他也要这么说”。

　　2006 年，俞永福力推 UCweb 的投资，他对 UC 青睐有加。彼时君联的投资决策委员会有四个席位，案子通过，需要获得三位合伙人的认同，但 UC 只拿到了两票。俞永福不甘心就此错过 UC，遂离职君联，转战 UC 的创业团队。此后 UC 的估值节节攀升，直至 2014 年 6 月，阿里巴巴以 30 亿美元的估值完成了对 UC 的全资收购。

　　错失 UCweb，君联内部进行了一次复盘。2008 年，君联第四期基金完成募资后，朱立南提议修改了投票机制。对特殊极早期项目，只需两个合伙人投票通过，即可获得投资。

　　相对于决策制度修订，君联投资安全边界突破，则颇为激烈。

　　2004 年，中小板上市交易带来的创富故事，让君联团队开始琢磨 IT 概念外的投资领域，在他们看来，与消费升级相关的产业，如汽车、医疗、清洁能源等未来都很有机会。

　　君联开始探索包括现代服务、游戏、大消费的投资领域，陆续投资了包括神州租车、布丁酒店、星期六、乐逗游戏、凤凰旅游、小猪短租、优客逸家等公司，这一系列投资也有“衣食住行、吃喝玩乐”的投资线之称。

　　2008 年，陈浩遇到了金域检验。该公司做的是第三方医疗检验外包。当时君联尚没有专业的医疗投资团队，也很难从专业的医疗技术角度判断金域。但基于之前投资软件外包企业文思创新的经验，从商业模式角度分析，陈浩认为医疗市场必将走向专业细分，金域以“一个实验室集中为多个医院提供标本检测”的服务模式无论从经济效益还是专业水准来看，都是大势所趋。而以金域检验为肇始，君联开始引入有医学背景的医疗投资团队成员。

　　2014 年 7 月，药品连锁销售公司鸿翔一心堂上市，这是君联资本在医药领域的第一家上市公司。和金域一样，尽管一心堂同样不是新药研发等医学“核心领域”，但君联董事总经理李佳庆认为，“从收益上讲，像一心堂这种模式创新和服务类的公司，实际上回报依然非常大。因为中国的医疗目前还不是一个成熟的产业，中国的医疗市场既有技术创新、模式创新，还有打破垄断等成分在里面，机会是与众不同的。”

　　可与互联网相关的项目，却在相当长时间内，被封锁在了君联投资的禁区里。

　　君联创业的 2001 年，背景正是第一次互联网泡沫的破裂。甫一入场就见证过雪崩的合伙人们，对于互联网投资格外谨慎。其早期投资中，除却向关系甚笃的卓越网投资过 100 万美金，几乎再无互联网投资的案例。

　　“当时互联网还处于 1.0 的末期，整体行业监管也不规范。‘谨慎’是当时的一个基本判断。”合伙人刘二海如是回忆当时的投资策略。

　　一次内部会议上，刘二海刚提出了自己的判断，他认为互联网与传统行业结合的领域，一定会出现规模性机会，围绕能不能把互联网行业作为重点方向系统性投资，合伙人们争论激烈，最终几乎是吵到了朱立南的办公室。

　　朱立南有种不偏不倚的范儿，同行间看不惯的问题，他开个玩笑点到即止，几乎从不给出非黑即白的判断。采访时被问及“你更适合做一个创业者还是投资人”，他想了想说“我这个人适应性比较强”。

　　他少有激进决定，也不拒绝变化，刘二海评价他“不僵化守旧，比较 wisdom”。

　　面对两个争吵的同事，老朱给了一个折衷的建议“不要争论行业，具体案例具体分析吧”。

　　2004 年开始的第二期美元基金，刘二海、陈浩主导了对智联招聘、人人网、易车网等的投资，这次突破，打开了君联在互联网领域的试水，可关于互联网的投资依然小额而谨慎。

　　BAT 在君联的犹豫中，与之擦肩而过；面对京东、唯品会等平台型电商，由于基金规模的限制，君联的电商布局最终锁定在了资金需求量相对较小的品牌性电商，而今日这些品牌性电商，都给君联带来了一些退出压力。

　　无心插柳的收获是，易车网投资让君联顺势摸到了其今日最出彩的一条投资线——汽车市场。在投资易车后的 10 年，君联陆续投资了包括神州租车、途虎养车、车语传媒、玲珑轮胎、优信拍、和谐汽车、车王二手车等近二十家汽车创业公司。

　　对于汽车相关产业的创业者，能获得君联的投资，就如同当年的电商平台，被红杉青睐。易车网 CEO 李斌曾评价“如果说国内的哪家机构在汽车领域投资的最好，那一定是君联”。

　　“只投过一两家公司，不可能投好一个行业。你必须站在里面不断地投资，只有在这个过程中才能加深对整个行业的理解。投的越多，形成的认识与积累的人脉关系才越广。”君联首席投资官陈浩称。

　　不同于早年在 IT 领域投资时，联想在上下游产业链资源，都可以成为君联竞逐项目的有力支撑。新的投资行业里，君联并没有太多优势资源可以对接给创业者。而此时在硅谷与华尔街游历过的创业者与金融客们，开始向国内返流，北极光、红杉等新兴基金相继成立。后起之秀们为快速立足，往往愿意给创业者开出更高估值，甚至直接 double 价格。对于君联来说，如何“抢”到案子的难度系数陡然提升。

　　国内顶级美容整形机构伊美尔，是多家风投都热烈瞄过的蛋糕，这家公司却很少向资本打开门。

　　公司创始人汪永安胖墩墩，笑起来眼睛就眯成了一条缝，标准的暖男形象，让人很难把他与整形行业联系在一起。由于伊美尔艺人顾客众多，汪永安有了个江湖名号——背负着最多女人秘密的男人。

　　在创立伊美尔前，汪永安曾是国内最早一波的资本玩家，上世纪 90 年代，他做过财务顾问，炒过国债期货，经历过爆仓破产，感受过雪中送炭与世态炎凉。按照刘二海的话说，“老汪是见过钱、经历过风浪的人”。

　　汪永安对于风险投资态度一直是“可有可无”。“可有”，是因为他早年在期货市场任性过，希望公司中有能约束自己的力量和机制。“可无”的原因，则是老汪熟谙资本市场，并不需要资本运作指导；他是个完美主义者，最看重的业务数据并非新开店数或者利润，而是老客户的存留率(伊美尔的老客户消费率达 60%)，他忌惮大规模扩张带来的品质下滑；而美容整形行业半消费半医疗的行业属性，让他掌握着极好的现金流，并不差钱。

　　老汪有多不差钱，可以佐证的事例是，2011 年拿到了君联 2 亿元人民币的投资后，这笔钱就一直趴在伊美尔账上。“公司自己运营得很流畅，没什么需要花这笔钱的地方，我就把这笔钱看成拨备，储备在账上”。

　　2008 年第一次见刘二海时，汪对他的印象并不太好。刘二海给汪永安进行了“为何要引入风险投资、风投能为你做什么”等一系列科普，坐在对面的老汪内心独白则是“这些事儿还用你告诉我？”

　　“其实现在想想，二海只是做了他应该做的事，那时的我有点儿膨胀了。”汪永安回忆称。

　　2011 年，机缘巧合下，刘与汪又碰了面。刘二海没再科普，而是给汪永安讲了几个自己主导的投资案例，这一次，听众汪永安走心了，“二海讲到神州租车的案例时，对我触动非常大，行业政策变化时、金融危机来临时、资金链紧张时，君联都选择了帮忙，选择了继续把钱投进去。通常风投的钱就和银行的钱一样，晴天打伞雨天收走，可君联没有。其实再光鲜亮丽的企业家，都会担心，时乖运舛的时候还有谁能跟自己在一起”。

　　“背书”之惑

　　联想的文化、品牌与人脉，为君联带来过种种福利，不过这层特殊的关系，也让君联某些时刻变得微妙而敏感。

　　上世纪 90 年代，金山创始人求伯君一度陷入山穷水尽的危难处境，彼时柳传志解囊相助，两家公司关系甚笃。早年的金山系，有联想文化诸多渗透。雷军创办卓越网，君联亦投资了 100 万美元。

　　2011 年，老金山系的邢山虎创办了卓越游戏。邢山虎是业内第一代网游经理人，彼时包括君联在内 9 家国内一线风投，都希望可以投资卓越。最终，邢山虎决定接受君联的投资。由于老金山系的缘故，在邢看来，无论是企业价值观、还是情感认同上，他都更能接受君联。

　　邢山虎网名“说不得大师”，他当过记者、写过网络小说，骨子里还有股文人气，不愿意在融资相互试探中牵扯太多的精力，“在金山时，我觉得柳总是个言既出行必果的人。卓越游戏融资的时候，君联团队说他们是一家可以说到做到的公司，这句话对我来说很重要。当时对于卓越游戏，融资并不难。可是如果选了不熟悉的机构，承诺的投资会不会在最终签约时打折，钱要多久到账，未来可能都有麻烦”。

　　君联投后服务与众不同，是创投圈所公认的。除却为创业公司推荐高管、对接投资等标配动作，君联还有一套来自联想的内功心法——他们教创业公司如何开会、如何复盘、如何制定计划等。这些论题，可以成为直指痛点的方法论，帮助创业者完成任务分解；却也可能成为流于空洞的构想。能否点石成金的关窍，在于讲述者是否操盘过实业。

　　2013 年 12 月，一家被投资公司的会议室里，王建庆正与创业团队一起开年终总结会。CEO 给出了宏伟的规划——2013 年公司的营业收入是 2 亿元(非真实财务数据)，2014 年要实现 100% 的增长，彼时在座的人力资源总监与市场总监均未表示异议。

　　王建庆把一串问题抛给了市场总监，“现在的市场部有 10 个人，已经在满负荷运转。明年营业额增长 2 亿元，你想过要再招聘多少人吗？这些人从哪里来，要招聘什么层级的人，几月可以招满，一个新的销售人员从培训到可以出单要多久？这些问题都解答清楚、动作都分解完毕，你们真的觉得 4 个亿的营业收入能完成吗？”

　　会后，80 后 CEO 单独找到了王建庆，很诚恳地摊了牌：“王老师，我也知道 100% 的增长难以完成，其实我的希望是可以增长 60%。但是我说了 100% 增长的愿景，说不定在这种激励下，团队可以完成达到 70% 的增长。”

　　这不是第一位向王建庆阐述自己“高举高打”策略的创业者，可在联想价值判断中，这样的策略无异于割肉补疮。由于员工们并不知道老板真正的底线所在，在几次没有完成“预设目标”后，员工会将“说到做不到”理解为公司的常态，从而带偏企业文化。王建庆告诉眼前的 80 后，“如果你的心理期望值是 60% 的增长，就告诉大家 60%，这样不好吗？如果团队实现了 70% 的增长，你奖励团队，这才是良性循环”。

　　但庞大的联想并非总是个加分项，由于 2001 年投资卓越网时埋下的姻缘，雷军创立小米时，君联是优先级的亲友团投资人。可君联权衡再三，握着的橄榄枝还是没伸向雷军，“理论上我们可以投资小米，但联想集团也做手机，这层关系和影响实在是太敏感了。如果我真的投资了雷军，元庆大概会来找我打一架。”朱立南调侃道。

　　朱立南的敬畏

　　2004 年初秋，苏黎世深夜已微寒。

　　刚下飞机的朱立南饿着肚子，一手拖着箱子，另一手举着手机照亮，他一栋一栋地对照门牌号。第二天早上8:30，他要出现在瑞士一位知名基金投资人的办公室里，争取让对方成为君联二期基金的 LP。为了不迟到，头天晚上特意来探探路线。

　　这种夜黑风高探路的场景，朱立南并不陌生。君联第二期基金开始寻找联想以外的 LP，彼时国内金主在地产、资源项目上正赚得盆满钵盈，很看不上这些 7 年 10 倍回报率的风险投资基金。加之朱立南亦担心国内私募市场尚不成熟，遂选择了境外募资。于是朱立南开始拖着箱子、练习着并不流利的英语，拜访欧美国度金主。当时的融资市场与今日大相径庭，投资中国还是个冷门概念，朱立南一路跑下来，大部分的回复都是 No。

　　此时，lenovo 的品牌不再是加分项，反而成了潜在 LP 们的隐忧。无论朱立南如何解释君联(当时名字还是联想投资)是一家独立运行的基金管理公司，金主们依然担心君联投资布局终极目标，并非追求财务回报最大化，而是服务于联想战略布局。在君联之前，英特尔的 VC 机构由于将战略锁定为既服务于企业布局、又追求财务回报的双主线，一直让外部投资人心有余悸，INTEL CAPITAL 至今仍依托英特尔自有资金封闭运行。

　　翌日，朱立南准时出现在了那位瑞士投资人的办公室。11 年后，朱立南还清晰地记得对方抛给他的问题：“做投资总是大把的钱投进项目，最后只有极少项目可以 IPO 出来，你凭什么可以保证带着利润退出呢？”这是一个怎样回答都略显无力的问题，当时君联尚没有完整地跑完一期基金，拿不出投资成绩单。朱立南只能反复向对方解释，君联在 IT 业多年积累、团队如何有经验，但最终并没有获得认可，朱立南又多收到了一个 No。朱已然不觉得尴尬了，因为“实在是被拒绝了太多次了”。

　　即使在多年后，君联投资业绩，已可以让朱立南与全球顶级出资人谈笑风生，但他依然清晰地记得那个举着手机一个个照亮门牌号的夜晚。那幕场景有些像他的工作，前路是未知的，要一扇扇门地看进去，稍不留神就会错过。

　　他处在一个投资不仅要讲回报，还要拼爆款的年代。纵然有一张长长失败案例单，但对阿里投资已足以奠定孙正义不可撼动的地位；聚美优品的上市曾让英语老师徐小平赚足了面子和里子；即使桀骜如经纬创投合伙人张颖，也会说“等某一天，经纬系出现了一家百亿美元级别的公司，才能说我们的投资成绩”。

　　君联有好看的投资成绩单，却也错过了上述百倍乃至千倍回报的爆款。

　　朱立南并不掩饰没有投中爆款的心情，“当然遗憾了，没投到 BAT 我很遗憾，这三家我们都有机会投，但最初犹豫了。此后估值越来越高，基金规模的限制就决定不能投”。

　　基金规模的限制，也把君联挡在了盛大门外。彼时正是年少得志的陈天桥跟朱立南半开玩笑半认真地说“就算君联把整支基金都投入盛大，也满足不了我目前的募资额度”。

　　BAT 与小米，中国互联网估值前四位的公司相继与君联擦肩。朱立南错过了，遗憾了，却也看淡了，他有自己的敬畏，“做投资十几年了，不会再因为错过几个案子、被抢走了几个机会，再感觉很难过了。但是我害怕错过一个行业，系统性地失去一个机会，那样就意味着错过了五年甚至十年的生意。”