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新三板3.0时代开启：资本的风口，看分层机制如何带你飞！

自5月27日，股转系统正式发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》后，新标准、新制度一时在资本圈里炸了锅，业内奔走相告，众说纷纭。上周新三板也有明显的回应，交易量同比上升7%，交易金额同比增长6.88%。

新三板市场自成立以来，经历了1.0的原始阶段，2.0的做市阶段，如今迎来了3.0的分层阶段。新规之下，挂牌企业一边比量着创新层标准，一边看着自家企业的情况，比上不足比下有余的企业不计其数。分层机制打破“大锅饭”模式，以标准的考核制度，让企业在资本市场上找准自己的位置。

新一轮洗牌正在进行中，资本的风口，看分层机制如何带你飞！

2015年11月27日，股转系统向社会公布了分层方案征求意见稿。按照原有的三大标准，挂牌企业风风火火地筹备了近半年，力挺创新层。不料，正式方案的新规，刷掉了一批满心壮志的企业。

首先，正式方案中删掉了标准一的“最近三个月日均股东人数不少200人”。从这点看，股转系统还是蛮体察民情的。很多挂牌企业都是从小型家族企业甚至是夫妻店起家的，股权都集中在自家人手中。删掉了股东200人的限制，将标准的核心定位于盈利能力上，给能够创造利润的企业更宽广的道路。之前不少企业为了满足200人股东的要求，委托中介去寻找股权代持的股东，既出钱又出力，看来是打水漂了。

其次，标准三变动比较大，将意见稿中的“最近三个月日均市值不少于6亿元”，改成“最近有成交的60个做市转让日平均市值不少于6亿元”。那些通过停牌保住市值的小伙伴们一定哭瞎了，股转系统一眼就识破了你那点小伎俩。另外，还加上“合格投资者不少于50人”。标准三的对象本就是商业模式突出的创新型企业，强调市值，更是强调市场认可度。你可以现在没盈利，但不可以没前景。

另外，共同标准提出更具体的要求。不仅最近12个月完成过股票发行融资，还要融资金额不低于1000万；或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。由此看出，所有创新层企业必须要具备两项基本能力——融资能力和流动性，这也是二级市场交易的基本功能。

名称	拟创新层企业	占总比	标准一	标准二	标准三
中金公司	1064家	14.23%	520	570	214
联讯证券	953家	12.74%	465	517	188
海通证券	967家	12.92%	519	489	207
安信证券	1124家	15.03%	856	848	221

图表一目了然：拟创新层的企业占总挂牌企业的比例大约在12%~15%，符合标准一和标准二的企业数量直接秒杀标准三，以财务核心标准的企业被放量，以市值为核心标准的企业被收紧。你的企业踩准点、压对宝了吗？最糟心的是标准三，原本最有操作空间，可修改后的标准直击要害，想蒙混过关，没门！看来，股转系统还是喜欢高利润、高成长性的老实孩子。

除此之外，创新层还给新挂牌企业一个扶摇直上的机会，具体标准可自行查询5月27日颁布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》。直接挂牌创新层，可以给优质企业节约大量时间成本，快速实现产业裂变。

很多人认为分层机制能够一举激活新三板市场的流动性，至少能把创新层的流动性搞起来。部分机构为了帮助拟创新层企业融资，也这样四处鼓吹，甚至声称创新层的流动性堪比A股市场。冰冻三尺非一日之寒，分层就能一下子解了流动性困境？走点心吧！

笔者认为，分层的本质是重新搭建市场的估值体系，重新划分企业在资本市场的位置，进而实现风险的分层管理。

对于创新层企业，既有政策支持，又资金偏好，可谓“集万千宠爱于一层”，流动性一定比基础层企业要好。但能好到什么程度呢？这很难说！分层只能改变市场的流动性结构，并不能一下子改变整体的流动性。

据股转系统数据显示，6月2日挂牌企业做市交易额3.05亿，协议做市交易额1.85亿，合计不到5亿的交易额，这总数还抵不上A股市场一些个股的交易情况。据Wind资讯统计，6月3日正常交易的新三板股票共995只，成交额突破千万元的仅有6支个股。

这是现在市场的基本交投情况，创新层企业是能实现交易额翻几番，还是能保证股票都能有所流动？目前还是很难预测的，市场存在多处硬伤，这些硬伤直接遏制了流动性。

硬伤一：500万投资门槛，拦住了投资者的脚步。即使大量资金朝创新层靠拢，资金总量变化不大，交投市场仍难活跃。

硬伤二：做市商数量少，资金量不足。目前市场上的做市券商仅有85家，据业内人士估计，各家机构投入资金只有1亿到10亿元不等，市场上真正能动员的做市资金合计不足200亿元，而新三板上流通市值200亿以上的企业至少200家。

硬伤三：公募基金、社保基金等大体量只基金尚未介入。虽然分层内测邀请了公募基金，但正式入场仍然待定中。

硬伤四：交易机制太僵硬。活跃的A股市场采用的竞价交易，而新三板则是做市交易和协议交易；发达的纳斯达克市场采用的竞争性做市，而新三板是垄断做市。没有合适的交易机制怎么激活流动性呢！

硬伤五：缺少大宗交易机制。目前新三板的大宗交易多是通过协议转让的“手拉手”交易进行，做市交易很难在一个稳定价位上抛出或买入大单。未来的创新层同样面临着这样的问题！

硬伤六：股权过于集中。这是企业发展意识问题，好不容易把企业拉扯大，总舍不得割肉。这个不难解决，等巴望着其他企业股票高速流转，市值飙升，自然舍得放大招！

不少人会拿私募说事儿，证监会可明确表示将要引入私募基金参与做市，一群有钱的主儿将入驻新三板，流动性指日可待。笔者认为，私募做市远非想象中那么简单。一方面，参与做市的私募基金标准、资金来源尚未明确。如果参照近日监管部门对私募、类金融企业挂牌的要求来看，光是资产管理规模、存续期等几项硬性指标（详情参考股转系统《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》），能入围的私募基金仅有50家左右。

而且，私募基金和券商大大不同，玩资本的野路子颇多，肯定不能让自己在交易中吃了亏。私募基金多会参与企业发展初期阶段，不仅能够拿到低价股，还能摸透企业运营模式、经营状况。

往好处想，私募基金在为企业做市时，能依据企业发展情况作出合理估值，并指导企业的投后管理；但往坏处想，目前做市差价比不上股权投资的赚头大，私募基金拿着低价股砸盘，企业肯定比现在惨得多，谁还敢想流动性！

大伙儿一面沉浸在分层喜悦中，一面又担心分层后会对A股市场“抽血”。从本周市场面来看，上证指数呈上升趋势，似乎没有受到新三板分层的负面影响。

从新三板年报出来的时，业内就开始议论新三板企业的成长性优于创业板。据年报统计，2015年新三板有2342家公司净利润增长率在100%以上，占比达34.02%，整体净资产收益率（算数平均）为10.87%。而同期创业板公司净利率增长在100%以上的数量为72家，占比为14.82%，整体净资产收益率（算数平均）为8.62%。

由此，很多人认为，新三板市场尤其是创新层，因聚集更多优质标的，会导致A股资金“抽血”，转投创新层。笔者认同未来创新层将有不少好企业，但高成长性的背后同样隐藏着高风险；A股市场的企业没有这么高的增长速度，是因为他们在上市前已经经历过了高速增长阶段，并在严格的审批制下纳入资本市场。在市场大环境不佳的情况下，投资者宁可投资相对稳定的A股，也不会将大把的钱撒到新三板。

A股市场与新三板市场的属性不同，投资主体也不同。据不完全统计，截止去年年底，A股机构投资者总规模28.5万亿，持有自由流通股票市值6万亿，占A股自由流通市值比例约28%；而新三板呢，截止2015年末，个人投资者198,625户，占市场九成比例，机构投资者22,717户，占据一成比例。别看机构投资者人少，这一成的比例拿下了新三板市场九成的交易量和六成的交易额。

两个市场：一个是以普通投资者为主，另一个则以机构投资者为主，普通投资者和机构投资者的投资动机、投资方向、风险承受能力大相径庭，况且新三板还有500万的高门槛，直接堵住部分投资者入场。那A股的机构投资者呢？公募基金、社保基金、保险资金……没有政策指令，这些大体量的机构们哪敢贸然转投新三板！

笔者一直认为，投资新三板绝对不能套用A股的思维。虽然说创业板的市盈率65倍，拟创新层的市盈率大约26倍，看起来创新层潜在机遇很大。但两个市场的企业所处发展阶段不同，适用的估值指标不同，流动性溢价也不同，怎能简单地去比较PE、PB 指标呢！分层之后，创新层企业仅占市场的10%左右的比例，基础层的企业不要了吗？在机构为主导的市场中，更应引入机构的投行思维，进行长期的价值投资，而不是用A股“追涨杀跌”的玩法，否则一定会成为新三板市场的牺牲品。

6月27日，股转系统将正式开启分层系统，新三板3.0时代真的要来了。留给企业的准备时间也仅剩20余天，想浑水摸鱼的小伙伴们提早歇歇吧，分层新规专治投机取巧、鱼目混珠的菜鸟们。准创新层的企业们也别高兴太早，创新层，对你的管理体系、融资能力、市场认可度、信息披露等方面将有更高的要求，相应的治理成本、融资成本、人力和信息成本会有所上升，想维持高增长、高市值也不是件容易事儿，玩不好就结束了创新层“一年游”。基础层的企业不要沮丧，监管大人说了，每年5月最后一个交易周的首个转让日作为高考日，重新调整挂牌公司所属层级，今年好好表现，明年还是有机会的。

瞧！新三板3.0时代即将到来，资本的风口，分层机制将带你越飞越高，下一个BAT会是你吗？！

本文由作者刘烜宏（微信号：lxh804155400）授权创业邦（微信公众号：ichuangyebang）独家发布，转载请注明作者信息及来源，违者必究。

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