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新能源领域最大交易诞生：特斯拉和SolarCity合并

　　8 月 1 日，特斯拉正式宣布，同意和太阳能面板制造商 SolarCity 以全股票交易的方式合并，后者估值为 26 亿美元。交易对 SolarCity 普通股的估值为每股 25.37 美元。

　　作为这两家公司创始人的伊隆马斯克（Elon Musk）称，这是一桩根本“不需要思考”的交易，并购将产生协同效应，降低成本，有利于两家公司的经营发展。

　　但在资本市场的眼中，这桩“顺理成章”的并购，却是一家亏损的公司在试图拯救另一家负债累累的亏损公司。在宣布收购要约后的一个交易日中，特斯拉股价大幅下挫超过 10%，反映了投资者对这桩交易并不看好。

　　这两家公司目前都处于财务亏损的经营状况，“负负得正”这样的事在投资者看来似乎并不太可能发生，而这两家都背负巨额债务的公司合在一起，或许非但难以产生协同效应，反而可能会引发更严重的财务危机。简单加总，这两家公司在 2015 年共亏损 16.6 亿美元，自由现金流为负 47.9 亿美元。

　　特斯拉目前面临新一代电动车 Model 3 的产能压力，而 Solarcity 则严重依赖于美国新能源补贴，一旦新能源补贴额度降低或停止，将给其经营带来根本性影响。

　　无论是特斯拉还是 Solarcity，他们所描绘的未来愿景都很美好：人类社会最终不再需要使用化石燃料，地上跑着电动车，所有家庭产生的电能都来自于太阳能这样的可再生能源，只是这样的美好愿景仍需要经过现实的重重考验。

　　Solarcity 严重依赖财政补贴的模式风险巨大

　　Solarcity 成立于 2006 年，最初起源于马斯克的将太阳能能源服务带入普通家庭的这一想法，在他的帮助下，其堂兄弟 Peter Rive 和 Lyndon Rive 共同成立了这家公司，马斯克则担任该公司的董事会主席。

　　对于美国普通家庭来说，使用太阳能作为主要供电来源代价高昂，以从事太阳能供电服务的公司的角度来说，居民市场也并非是过去他们所专注的业务领域，因为从商业角度并不合理，但 Solarcity 的出现，则填补了这一空白。

　　通过创新的长期租赁模式，普通居民也能够享受到以低廉的价格获取太阳能供电的方式，只要与 Solarcity 签订租赁合约，该公司便负责前往居民家中，负责屋顶太阳能板以及全套系统的安装、调试以及后续的维护服务等，用户还可以通过智能手机上的 APP，实时监测太阳能供电情况，掌握用电量和用电成本。

　　这一模式很快受到了广泛欢迎，在阳光充沛的加州，Solarcity 短时间内便吸引了大量的用户，在成立一年后，Solarcity 便成为了加州领先的太阳能服务提供商，到 2013 年，Solarcity 已经成为全美安装居民太阳能设备最多的提供商。

　　根据 Solarcity2015 年的财报，当年全美所有居民太阳能供电系统三分之一为该公司所负责安装，而在商用和工业用太阳能设备市场上，Solarcity 占据了八分之一的份额。从成立至今，Solarcity 总共为 23 万用户安装了太阳能供电设备，70% 的用户集中在加利福尼亚、亚利桑那、马萨诸塞、马里兰和纽约这 5 个州。

　　2012 年至 2014 年，Solarcity 的营业收入实现了翻倍，因为对于普通电价相对较高同时阳光充沛的地区，Solarcity 所提供的租赁太能能供电模式尤其受到欢迎。

　　但这样的模式一个最明显的弊病在于：过度依赖于财政补贴，目前 Solarcity 能够享受到高达 30% 的税务减免，这也是美国政府鼓励太阳能产业的具体措施之一，有了这样的高额补贴，Solarcity 向普通居民提供有价格竞争力的太阳能服务才能成为可能。

　　对于从事太阳能服务的行业来说，一个残酷的现实是：如果脱离了财政补贴，在大多数地区和大多数情况下，采用太阳能发电的成本依然远高于其他传统发电方式的成本，而 Solarcity 的主要业务—为普通居民提供屋顶太阳能板发电，成本则更加高。

　　加州大学伯克利分校商学院教授 Severin Borenstein 指出，如果单纯按照发电成本比较，不考虑财政补贴的话，“民用太阳能这样的市场根本就不会存在”。

　　尽管用于太阳能发电的光伏模块的价格近年来已经大幅下降，从 2008 年的每瓦特 4 美元下降至 2014 年的每瓦特 65 美分，但对于从事民用太阳能服务的公司来说，其他方面的成本难以降低，包括用于将太阳能板接入电网的转换器的价格、将太阳能板安装到屋顶的人工安装费等，这些成本占据了整个民用太阳能系统的 85%。麻省理工学院的一份报告指出，即便光伏模块能够免费获得，最终通过太阳能发电的成本也无法和煤发电或天然气发电的成本相竞争。

　　在这样的情况下，财政补贴是居民用太阳能模式能够在经济上合理的唯一帮助。在 2015 年全年财报中，Solarcity 向投资者明确列示了这样的风险，称一旦补贴额度降低、暂停或者终止，将“导致成本上升，使得公司不得不提高太阳能系统价格，从而可能减少市场份额。”

　　事实上，未来美国政府对新能源的补贴确实在逐年下降，目前类似 Solarcity 这样的公司能享受到 30% 的公司税减免，但该额度将在 2020 年下调至 22%，从 2022 年起，该税收减免额度将进一步下调至 10%，显然对于 Solarcity 来说，财政补贴的下调是极为不利的。

　　此外，Solarcity 面临的风险还包括利率水平的整体上调。目前，Solarcity 通过将与客户签订的长期租赁合同证券化的方式，来获得大额的现金流以保持运营，所发行债券的价值是根据未来用户支付的租金折现到当前来计算，如果利率水平上升，则折现率将上升，随之导致债券的价值下降。Solarcity 在风险提示中也表示，目前美国的利率水平处在历史性低位，主要由于美联储的超常规货币政策导致，未来美联储的货币干预措施逐渐减少，甚至进入加息轨道，将会使得 Solarcity 的融资成本进一步上升。

　　在过去的 3 年中，Solarcity 的债务迅速膨胀了 13 倍至 32.5 亿美元，而这些债务的偿还需要依靠订立长期租赁合约的客户的现金流来支撑，在这些巨额债务中，有 12.3 亿美元的债务将在 2017 年底到期，这也是外界质疑这笔并购交易的主要关注点，认为这是一场“拯救行动”，想依靠特斯拉来给 Solarcity“输血”。

　　在过去的一年中，Solarcity 的市值缩水近 60%，同样反映了其依赖补贴以及越来越重的模式，在长期已经不再被投资者所看好。

　　特斯拉面临产能压力

　　而作为收购方的特斯拉，自身所受到的质疑也并不比 Solarcity 少。在今年举办了一场盛大的特斯拉最新款低端电动车 Model 3 发布会，并获得数十万预订单后，一个最实际的问题摆在特斯拉面前：产能如何解决。

　　从 Model S 到 Model X，再到 Model 3，特斯拉的品牌已然树立，随着产品线的不断丰富，特斯拉接下来要经历的便是大规模化生产，应对日益增长的市场需求以及自身的盈利需要。

　　事实上，满足产能已经成了特斯拉的头等大事。马斯克在近期的一次投资者电话会议上说，自己已经将办公桌搬到了位于加州弗莱蒙特的特斯拉工厂，甚至在会议室里放了一个睡袋。

　　特斯拉此前称，2016 年将平均每周生产 1600 至 1800 辆汽车，照此计算，全年的产量大约为 80000 至 93000 辆之间，该数字比此前的预期有所调低，但对于中长期，马斯克依然坚称到 2018 年会实现年产 50 万辆的目标，相当于目前的 10 倍。

　　按照以往的经验，特斯拉车交付延迟是经常出现的事，因而 Model 3 能否在特斯拉此前所承诺的 2018 年交付，还需要打上问号。

　　研发新车、开辟新的生产线、开设工厂，这些都需要巨大的资金投入，根据特斯拉 2015 年财报显示，用于投资活动的现金流为 16.7 亿美元，较 2014 年的 9.9 亿美元大幅增长近 70%，这部分现金大部分来自于发债融资。特斯拉此前预计，2016 年投资总额将高达 22.5 亿美元，较 2015 年进一步显著增加，主要用于新车 Model 3 的研发和生产，

　　马斯克此前曾表示，当特斯拉车量产规模达到一定量级后，也就是 2020 年后，可以期待实现盈利。目前，这一目标现在又被提前到了 2018 年。

　　如果对 Solarcity 的并购最终得以顺利完成，其带给特斯拉的拖累或许将远超马斯克所说的带来的协同效应，导致两家公司的经营都陷入更加困难的境地。

　　对两家公司的实际控制人马斯克而言，首先他需要同时应对两家大量烧钱还不盈利的公司的财务问题，目前两家公司不仅负债累累，大量的债务已经直接与他个人直接相关联，他是 Solarcity 的“太阳能债券”的最大持有者，他的另一家公司、从事火箭发射的 SpaceX，也在去年 3 月份购买了价值 9000 万美元的该债券，他还以所拥有的 25.1 亿美元股票质押的形式贷款 4.75 亿美元，用于购买 Solarcity 和特斯拉的股票，向这两家公司注入资本。

　　他在解释这桩并购的合理性时，描述了这样的场景：当顾客在特斯拉商店购买特斯拉电动车或 Powerwall 时，会对太阳能产生好奇，而无法向他们直接出售相关太阳能产品会让事情变得缺乏效率，所以并购 Solarcity 后可以同时增加两个公司的产品销售。

　　这样理想化的场景能否真实地发生，目前还不可知，在马斯克的想法里，对特斯拉电动车感兴趣的顾客和对太阳能供电系统感兴趣的客户是存在重合的，但显然这样的想法目前还无从验证。

　　无疑，马斯克所认为的实现他长远能源计划的“完美结合”，至少目前在资本市场看来，是一次无奈的自救，用可再生能源完全替代化石能源这样的美好愿景，至少在现实面前依然显得脆弱不堪。

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