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危乎高哉！创业公司估值已被推至危险的高度

　　英文原文：Hedge Funds Are Boosting Tech Valuations to Dangerous Heights

　　创见干货：如今不仅仅是只有风险投资公司钟情于科技创业公司，对冲基金和共同基金也开始涌入科技类公司投资市场中，甚至连养老基金也要在此投资大潮中抓住机会，大量的资金涌入导致创业公司的估值越来越高，市场中的「独角兽」也越来也多。在此大趋势下人们不禁生出了对于市场投资过热的担忧，毕竟没有人愿意科技市场再次回落到 2000 年互联网泡沫破灭时的惨况中去，不过也有投资人认为只有在大势衰退时方能见英雄本色，退潮时才能发现谁是光着身子游泳。

　　大量非传统渠道的资金涌入投资市场，使得科技类创业公司的估值被不断推高，这些被推至天价的创业公司其中就包括了 Uber 和 Snapchat。自从 2000 年初的互联网泡沫破灭之后，就难得一见如此之高的公司估值。

　　有三位知情人士指出，现如今对冲基金与共同基金已经避开了风投基金的运作方式，蜂拥至市场中最热门的领域中，它们在最近的非公开融资轮中为上述两家公司支付了其预期销售额 15-18 倍的投资款。其中一位知情人士还指出，五年前那些最为昂贵的创业公司也不过能获得 10-12 倍的数目而已。

　　几家欢乐几家愁，当一些创业公司开始实现盈利之时，其他一些初创公司可能已经把钱烧光面临倒闭。这种持续发烧的投资行为让互联网泡沫破灭 15 年后的市场重新沸腾起来，不过这种过热的局面也有可能会再一次经历惨烈的收场。

　　专注于科技初创企业的 SharesPost 100 基金的投资经理 Sven Weber 说：「有些公司的估值简直是令人难以置信。」Weber 和另一些知名不具的投资经理还指出那些估值高达未来预期收益 16 倍的公司很容易就会在市场回调的时候失去其三分之一的价值。另一些投资经理之所以要求不暴露他们的姓名，是因为不想被大家认为其是在批评竞争对手的生意。

　　暴涨的 IPO

　　这些业界人士的担忧并未让市场有所降温。投资人的胃口已经被所投资公司在 IPO 当天带来的巨大增值给撑得越来越大。中国电商巨头阿里巴巴的 IPO 在让投资人赚的盆满钵满方面就是很好的例子：阿里巴巴在去年九月创下了破纪录的 218 亿美元 IPO，这使得其投资人银湖资本的账面利润暴涨四倍达到了 32 亿美元。银湖资本投资阿里巴巴三年就获得如此巨额收益，犹如一记绝杀。

　　那些没有未公开上市的创业公司的价值也在一路飙升。在线图片分享网站 Pinterest 在本月融资 3.67 亿美元，该公司估值已达 110 亿美元。据知情人士透露，阅后即焚移动应用 Snapchat 在接受了来自阿里巴巴的投资之后，现在的估值也已经高达 150 亿美元。而自 2013 年中旬以来，Uber 公司的估值已经攀升了 10 倍，在去年 12 月份达到了 400 亿美元。

　　共同基金和对冲基金正在奋力抓住向这些热门公司进行上市前最后一轮投资的机会，这些投资基金采取如此做法不仅是为了提高自己的投资回报率，也是确保自己能够像同为投资基金的竞争对手一样从科技创业公司的 IPO 中分一杯羹。根据 Pacific Crest Securities 的数据显示，仅在 2012 到 2014 年之间，共同基金中的巨头富达基金、T. Rowe Price 、威灵顿管理公司，以及对冲基金中的 Coatue Management、老虎基金就参与到了至少 37 起创业公司的上市前私募之中，所投金额总值高达 55.5 亿美元。

　　加速增长的大趋势

　　「共同基金与对冲基金所投入市场的资金是让创业公司估值更高以及市场交易规模变得更大的主要原因之一。」Pacific Crest 投行的业务负责人 Terry Schallich 进一步分析道，「你从来没有见过如此大规模的投资，而且这个趋势正在不断加速发展。」

　　根据 PitchBook 公司的研究数据显示，各类投资人在去年一年当中共向美国的初创公司投资了 590 亿美元，这是进入互联网时代以来美国科技创业公司所获投资总数额最大的一年。在这些投资当中有三分之二投向了处于融资后期的公司，有 62 家创业公司在接受了融资之后估值已经超过了 10 亿美元。2014 年中达到 10 亿美元估值的公司数目是 2013 年的 3 倍，该数字已经创下了记录。根据 PitchBook 的数据可知，这些投资中大约有一半都不是来自风投基金公司。

　　在这个大趋势中，养老基金也开始蜂拥而入。政府和企业养老基金是杠杆收购融资的主要资金来源，它们从 2012 年开始就从出售私募股权资产中获益颇丰。现在这些养老基金正在将自己的资金从新部署到能够带来更多收益的针对创业公司的上市前私募以及加速增长的基金中，还有部分资金投向了符合养老基金增值要求的针对初创公司的风险投资基金。

　　Uber 与 Pinterest

　　在这股大潮中，连之前尽量避免参与到创业公司上市前私募融资轮中的成长型风投基金也加入了战场。在 2014 年 6 月份，KPCB 风险投资公司参与到了由富达基金领投的针对 Uber 的融资中，这一笔总额 12 亿美元的融资让 Uber 的估值攀升到 170 亿美元。

　　私募股权投资公司 TPG Capital 以及贝恩资本同样盯上了这一细分市场。

　　「创业公司需要的是风险投资基金对其提高融资数额，而私募股权公司也要寻找能够使其投资增值的大生意。」贝恩资本的总裁 Michael Krupka 如是说，他的公司资金池在去年一年中就募集到了 8.5 亿美元。「公开市场的投资者现在也已经进入，创业公司的价格已经被哄抬至超过历史正常水平。」

　　上市等待时间变得更长

　　如今的疯狂融资局面其实是缺乏逻辑支撑的，有一大波做大梦的初创公司在 IPO 之后就会立马死翘翘。而大部分现在最热门的创业公司将在上市后获得真正的收益，经历快速增长后跻身它们所在商业领域的 TOP 3。投资者们认为到目前为止，公开市场的投资者们目前还是比较清醒的。

　　这种市场变化也正好契合了创业公司投资人的心理，体现出另一种趋势：创业公司想要上市将要花费更长时间。

　　「投资者们现在意识到最大的增长率以及最高的公司估值通常都出现在一间创业公司成立 8-11 年之后」，SharesPost 基金的投资经理 Weber 认为创业公司如果想要上市，将要等待比历史正常水平更长的时间。「投资人为了最大化自己的投资回报率，将会耐心等待直至一个最佳的退出时机出现。」

　　同时，投资人们普遍认为在这两年里飞涨的创业公司估值使得局面更难掌控。

　　以今天的标准来看，2011 年时银湖资本投资阿里巴巴的这笔生意非常划算，如今阿里巴巴市值已经达到 320 亿美元，且阿里巴巴过去一年的销售额是其市值的 10 倍。而在 2013 年时，TPG 投资公司就为投资而 Uber 付出了一大笔钱。据知情人士的消息，Uber 公司 27 亿美元的估值已经相当于其过去 12 个月销售额净值的 27 倍。TPG 投资公司的发言人 Lisa Baker 拒绝对于此次投资发表评论。

　　棘轮协议

　　创业公司在上市前的估值逐渐膨胀，有些时候甚至能够超过其 IPO 之后的市值。在过去的 4 个月中，提供云存储服务的 Box 公司以及由雅虎公司投资的 Hortonworks 公司在 IPO 的市值都要低于它们在上市前最后一轮融资中的估值。

　　一些针对上市前创业公司的投资人会通过附加条款来保证自己在创业公司 IPO 之后获得应有的回报，典型的做法就是如果创业公司上市后的市值低于他们所投资的最后一轮估值，投资人就可以得到额外的股票作为补偿。我们通常称这种安排为「棘轮」，这种做法摊薄了其他还没有套现的投资人的收益。

　　在今年 1 月份上市的 Box 的 IPO 定价为每股 14 美元，根据该定价，Coatue 投资公司与 TPG 投资公司在去 7 月斥资买入的 Box 公司的 750 万股的价值将比其投资额缩水 30%。根据 Box 公司提供的文件来看，根据事先约定的棘轮协议，Coatue 投资公司与 TPG 投资公司将从 Box 公司获取其未来收益的 10% 作为补偿。

　　投资规模在未来会缩减吗？

　　一些投资了上市前创业公司的基金公司正在慢慢缩减这部分的投资规模，或者是说尽量避免对于已经投资的创业公司不断加码。Krupka 表示贝恩资本自 2011 年投资 LinkedIn 以来已经多次变现，贝恩资本现在的目标对象是更为年轻且低价的初创公司。SharesPost 基金的投资经理 Weber 表示了同样的看法。这些投资人们都认为随着十亿美元创业公司的不断涌现，投资者在其中遭受损失的可能性也逐渐增加。

　　「一般来说每一年都会有 10-15 家估值 10 亿美元的创业公司倒闭」，Weber 表示这一数字在近 5 年以来没有什么变化，「这也就意味着近 300 亿美元的投资付诸东流。」

　　虽然有些人认为在未来 3 年中投资科技市场的热情即将衰退，但是大家对于此问题争论激烈。毕竟没有人希望科技市场再重演 2000-2001 年互联网泡破灭时的凋敝景象，仅在那一年中纳斯达克指数就下跌了 59%。

　　Pacific Crest 的分析师 Schallich 说：「我们不认为人们在市场中会做一些没有意义的交易。」

　　其他人并没有如此乐观，他们认为许多一夜暴富的创业公司已经处于衰退的边缘。

　　在去年 9 月份，风险投资人（网景公司的前合伙人）Marc Andreessen 在 Twitter 上写道：「当市场大势要变的时候谁也拦不住，只有这样我们才会发现谁游泳的时候没有抱着救命稻草。许多大手大脚烧钱的创业公司将一夜蒸发。」

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