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大摩：雅虎应裁员11%才能实现盈利同比持平

　　摩根士丹利今天发布研究报告，维持雅虎股票“增持”(Overweight)评级，以及 55 美元的目标股价不变。报告称，大摩对雅虎的乐观预期是由于买入该股相当于廉价买入阿里巴巴，而雅虎的核心业务将继续萎缩。要想避免盈利的下滑，该公司需要裁员至少 11%。

　　以下为报告概要：

　　我们 55 美元的目标价是假设雅虎的核心业务仍将继续萎缩，但如果该公司裁员 11%，便有可能将令分拆阿里巴巴之后的雅虎核心业务价值增加每股 3.9 美元，增幅达到 77%。

　　我们最近之所以对雅虎预期乐观，是认为投资雅虎股票是买入阿里巴巴股票的廉价方式。但我们也经常被问及雅虎的核心业务，以及 2014 年的 EBITDA (未计利息、税项、摊销及折旧前盈利)真的会成为雅虎管理层所说的“低点”吗？我们的基本模型并不这么认为(该模型预计雅虎 2015 和 2016 年的 EBITDA 将分别减少 21% 和5%)，但成本压缩的确可以带来实质性的机会，帮助雅虎改善核心盈利能力，并推动其股价上涨。

　　雅虎员工达到 Facebook 的 1.4 倍，但人均创收额只有后者的 37%：以营收规模来看，雅虎的员工人数仍然过多，其人均创收额在 14 家同类企业中排名第 11 位。在数字广告行业中，雅虎的这一指标为 37 万美元，比 Facebook 低了 74%，比谷歌低了 70%，甚至比 AOL 还低了 34%。要知道，雅虎的员工达到 Facebook 的 1.4 倍，达到 AOL 的 2.8 倍。在我们看来，这表明可以通过成本压缩获得机会。

　　裁员 11% 可以实现 EBITDA 同比持平：假设雅虎 2015 年的营收符合我们的预期(不计流量获取成本的营收同比减少2%)，就需要将 non-GAAP (非美国通用会计准则)营业费用降低约 2.9 亿美元才能实现 EBITDA 同比持平。按照 20.8 万美元的人均 non-GAAP 营业费用计算，雅虎大约需要裁员 1400 人(约占员工总数的 11%)，才能实现 EBITDA 同比持平。这个要求并不过分，而且雅虎还有更大的成本压缩潜力。即使按照这一数字压缩了成本，雅虎的人均创收额也只有 42 万美元，仍然比 AOL 低了 25%。雅虎不会是第一家通过这种方式提升 EBITDA 的企业，AOL 之前曾经通过裁员 2200 人，在 2009 至 2014 年间将人均创收额提升 7700 美元。

　　剥离阿里巴巴资产后每股价值增长 3.9 美元？预计该公司将在 2015 年第四季度剥离阿里巴巴资产，而更加强大的核心业务显得非常重要，因为 2015 年的 EBITDA 同比持平后，2016 年的业绩将较我们目前的预期高出 33%，按照基本的 4.5 倍 EBITDA 计算，相当于雅虎每股核心业务价值增长约 1.65 美元。如果投资者愿意为更精简的核心业务支付 6 倍的 2016 年 EBITDA (与 AOL 持平)，就可以增加 3.90 美元，增幅达到 77%。

　　雅虎计划于 4 月 21 日公布第一季度财报：我们的营收预期与华尔街平均预期持平，但 EBITDA 预期低了3%。我们不认为雅虎核心业务(目前估值为每股 1.5 美元，对应 2016 年 EBITDA 的倍数约为 1.5 倍)将成为第一季度的重要动力，但只要业务改善或成本压缩方面的前景得到进一步明确(例如通过传言中的中国办事处关闭计划和潜在的 Tumblr 重组计划)，都将进一步上调我们 55 美元的目标价。(书聿)

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