转载

独角兽的终点是回A股割韭菜

文/Oak

独角兽的终点是回A股割韭菜

科技圈几乎都在为小米成为A股首家CDR欢呼，但背后逻辑难免令人猜测：割韭菜和圈钱是被鼓励的？

小米同时前往港股和A股的疯狂做法也昭示了独角兽的路径、一级市场的退出渠道和A股散户的命运——独角兽忽悠零级、一级市场，二级市场接盘零级、一级市场，前面三者同时套现退出。

你也可以说这就是资本市场的权利秩序，但这种秩序让人悲观——。

存托凭证（Depositary Receipt，简称DR）是一个美国舶来品，到了中国就变了形。

因为根据美国法律规定，在美国IPO的公司注册地必须在美国，像新东方这样在中国注册的企业，就只能采取存托凭证的方式进入美国的资本市场。从另一个角度来说，美国一些机构投资者，比如美国退休基金、保险公司是不能够购买外国股票的，有了ADR之后就等于让他们有了投资海外公司的渠道。

ADR概念映射到中国就是CDR，American变成了Chinese，如果做法完全复制，也应该是海外公司比如谷歌、亚马逊这样的公司来A股发行凭证，但2018年3月底发布的国务院意见中，明确了CDR的发行标准，第一条就是境外注册的红筹企业。

这不得不谈到VIE架构，简单来说就是当年科技公司为了融海外资金，而中国对于外资投资有着严格的控制，科技公司和海外投资者在海外共同设立的一种变通的股权结构。

在2000年新浪在一名股权律师的指导下通过VIE架构在美国成功上市之后，所有的科技公司几乎都效仿了这种股权架构。

，管理层希望这批公司能够回来活跃市场。而到了2015年前后，A股进入90度上坡，这批科技公司在美股受到冷落时，大批科技公司心急回A股了。彼时一批公司着手拆VIE架构，从陌陌、360甚至百度都对外表示考虑拆除VIE回A股。

这个过程不可谓不麻烦——要先在私有市场筹到足够的钱，再从公开市场买回所有的股票，再在股权架构上做重新安排，拆除VIE架构，回A股排队上市。

最快的就是360了，借壳上了A股，但前后仍然历时3年。太慢了！于是CDR方式被人重提，管理层也为此开了绿灯，。

百度、阿里巴巴、京东以及腾讯和网易固然是好公司，但问题在于现在再也不是他们最高速发展的时候了，而是已经进入瓶颈或者是相对平缓的发展时期了。可以看得到的是，百度近年的是非、腾讯和头条之争，其原因都是增长放缓。

小米就是如此，就在6月11日，中国证监会官网披露了小米发行CDR招股申请书，新增了2018年第一季度财务状况。加上这一季度财务状况，小米上市前累计亏损高达1351亿；经营现金流情况也不好，公司2015年、2017年及2018年第一季度的经营现金流净额为负，分别为-26亿、-10亿及-13亿，今年一季度加速流出。

略大参考在5月份的文章中提到过，小米为什么要在现在上市？

2015年是小米的一个膨胀期，从2013年的估值100亿美元一跃到2015年的450亿美元，当年，小米出现巨大的危机——从销售上来看，危机的表现是2016年年初小米5发布后两三个月出不了货；从财报上来看，是2015年亏损3.03亿元；而从融资动作上来看，是小米在2015年开始再也没有向外界融过资。

这种状况下的小米恰好遇上了政策的窗口期，首先是港股开放了同股不同权——就在4月24日港交所正式公布经修订的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，从4月30日起接受采用同股不同权架构的公司赴港 IPO，而小米又被A股的获准发行CDR，毫无疑问，这是天降的再一次融资机会。

可赎回优先股一般有可协商的期限，指的是何时它必须由公司赎回，一般来说，例如IPO完成或者5~8年不等是比较常见的期限。这也就是说，上市前，投资人利益最大化，上市后，普通投资者却不能分享小米的利润，只能靠小米未来股价的上涨。

小米的香港上市招股书就曾披露，公司今年4月给实际控制人雷军发行了6400万股B类普通股，作为股权激励，而此次CDR招股书则进一步披露了这笔激励的金额为98.3亿。

最新招股书也披露称，，“公司上市当年财务报表净利润可能存在大额为负的风险”。

此次招股书还显示，小米集团的金融相关业务均已重组至小米金融，但基于未来业务发展规划，集团拟采用股权激励的方式将小米金融作为独立运营主体逐步剥离。2017年全年小米小贷的净利润为1313万元，2018年一季度净利润骤变为负，亏损2307万元。

CDR的窗口一开，不难想见未来又更多的独角兽们到A股上市。

科技股撑起美股超过1/4市值，但科技行业平均市盈率仅为19.16倍，而2017年美股平均市盈率超20倍，也就是说科技股在美股价十分合理。

而根据小米披露数据，以2017年39.45亿元人民币（6.16亿美元）扣非净利润估算，小米目前的估值是700亿美元左右，以700亿美元/6.16亿美元简单计算，小米的市盈率已经达到113倍。A股接受小米这个市盈率的话，就没有独角兽不愿意来A股。

这些独角兽们大多没有盈利能力，IT桔子《2017年独角兽俱乐部》报告中指出：

而所谓独角兽，即在发展10年时间内，估值超过10亿美元，而中国一级市场愿意给出资金帮助这些创业公司迅猛“成长”为独角兽。原本退出是一个问题，而CDR大门一开，毫无疑问他们多了一条退出路径。