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携程去哪儿若合并价值将达250-300亿美元

　　尹生/文

　　在刚刚发布的财报中，去哪儿正式承认了一个事实：不久前携程的确曾经向其发出要约收购的提议，不过被去哪儿拒绝了。此前，一直有传言两家公司可能会合并。

　　对这两家中国排名第一和第二的在线旅游服务商而言，似乎只存在二选一的出路：要么走到一起并分享价值增加，要么死扛从而承受中短期盈利状况的双输，和价值的流失。

　　激烈的竞争已经使两家公司的财务受损：根据刚刚发布的第一季度财报，去哪儿的运营亏损和净亏损分别达到 4.1 亿元和 7 亿元，而去年同期亏损分别仅为 1.74 亿元和 1.84 亿元；携程该季度的运营亏损和净亏损分别为 1.8 亿元和 1.26 亿元，而去年同期分别为 7100 万元的运营利润和 1.15 亿元净利润。

　　这主要是因为，两家公司在研发和销售与市场方面的投入均明显增加，而且只要竞争实质上是在恶化的，成本状况短期就几乎看不到好转的迹象。

　　在该季度，去哪儿的产品研发占比从去年的 31.6% 提高到了 39.9%，而渠道、销售与推广费用占比则从 49.8% 提高到了 66.1%。与之相应，携程在该季度的产品研发占比从去年的 25% 提高到了 32%，销售与市场营销开支占比从去年的 26% 提高到了 30%。

　　作为竞争的升级，不久前携程出资 4 亿美元获得了这个领域的另一个重要对手艺龙 37.6% 的股份和第一大股东的地位，同时，携程还接受了美国最大的在线旅行服务商 Priceline 一笔 2.5 亿美元的可转债投资，加上去年后者向其以同样方式投资的 5 亿美元，以及其他的权利，Priceline 将有机会获得携程 15% 左右的股份。

　　这两项投资可望使携程暂时获得更为有利的竞争地位：艺龙主要专注于酒店预订领域，其第一季度的营收大约是去哪儿的三分之一，在其数据库中收录了 28 万家国内酒店，但由于受到同样采取低价策略的去哪儿的竞争，其毛利率从去年同期的 73% 骤然下降到了 29%，不过得到它后，携程将可以提高其在低端市场的份额，同时避免直接冲击其原有中高端市场。

　　而 Priceline 带来的最大价值，是其全球化的供应商网络和客户基础，对于一家在线旅行服务商而言，如果希望成为消费者的首选入口和一站式解决方案提供商——这种定位将放大公司价值——就必须建立全球化的消费者和供应商网络。

　　而去哪儿似乎也采取了行动，在刚刚发布的季报中，该公司披露了另外两个重大的事项，即解除了与其控股股东百度之前签署的一份旨在确立其在百度 PC 搜索端唯一旅游相关产品运营商地位的协议，之前，为这份协议，去哪儿每个季度都会发生一笔不小的非现金费用。

　　取而代之，去哪儿获得了百度地图在网页和手机端的独家合作权。但这个合作内容有效期只有一年，一年后如何合作将由双方谈判决定。百度地图作为中国最主要的本地生活入口之一，也许更能给去哪儿带来价值，但较短的独家合作协议期间也增加了去哪儿的不确定性。

　　同时，该公司还宣布获得了一笔由银湖投资集团领投的 5 亿美元的投资，这笔钱可望改善其账面现金状况，截至 3 月 31 日，其现金及现金等价物、限定用途现金和应收账款总价值为 14 亿元，相比而言，携程的现金及现金等价物、限定现金和短期投资总额则高达 120 亿元。

　　对于在线旅行行业而言，虽然决定最终胜出者的因素有很多，但若想占有最大的蛋糕份额，就必须率先建立全球化的网络。目前全球最大的在线旅行服务商 Priceline 就是这样成功的：

　　该公司的最初业务有点像去哪儿，主要瞄准低端的、价格敏感的用户，通过技术投入来提供服务，但后来通过并购，快速建立了全球网络，并将其服务从机票、酒店等延伸到汽车租赁、餐饮等相关细分领域。

　　同样，它也有一个主要的竞争对手，Expedia，后者的定位有点像携程，主要瞄准商务旅行等中高端的市场。虽然后者也获得了不错的份额，但现在 Priceline 的市值超过了 600 亿美元，而后者却只有 120 多亿美元。

　　就目前的情况看，携程在网络布局方面已经稍胜一筹，而且其采取了更加明确的并购扩张战略，现金储备也更加充裕，相比而言，去哪儿在另外两个决定输赢的因素方面占有优势，即技术和用户，对于旅游行业而言，如何将不同价位的服务供应能力与相应的用户需求进行匹配，将是永恒的行业价值来源。

　　作为该公司大数据能力的一个验证，去哪儿目前已经在尝试一项业务，该业务会根据预测预先买断一些特定时间的酒店客房供应，然后卖给消费者，这项业务风险很高，但回报也更高。同时，如果去哪儿能同控股股东百度展开深度合作，利用后者在本地生活服务和大数据领域的优势，将能获得更大的单用户价值。

　　不久前，携程遭遇了一起严重的网站宕机事故，这为这家脱胎于电话时代的公司敲响了警钟。但对去哪儿而言，如果只有技术和用户，没有线下服务网络和资源，也同样会在未来的竞争中处于不利局面。

　　所以，最理想的情况，也许是两家公司走向合并。去年携程的营收为 73 亿元，同比增长 36%，去哪儿营收为 17.6 亿元，同比增长 106.5%，两家公司的毛利率都在 70% 以上，如果合并，新公司未来几年的增长速度将可望保持在 60%~70%，甚至更高，盈利状况将明显改善，比照 Priceline 的估值水平，新公司的保守估值将达到 250~300 亿美元，远超过目前两家公司市值的总和。

　　但真要做到这点也可能并不容易，因为首先还必须扫除反垄断方面的障碍。

　　作者申明：尹生的所有文章仅做一般性探讨，不作为投资决策之依据，股市有风险，请慎重决策。尹生不持有去哪儿、携程或上述其他公司的股票。

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