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泡沫破了裸泳者就惨了：中概股密集私有化，难敌A股高估值诱惑

　　“外面的人想进来，里面的人想出去。”用《围城》里的这句话形容以前的中概股市场，十分贴切。

　　在以往，由于国内证券市场的种种限制，国内互联网公司选择奔赴中概股市场是没有选择的选择；同时已经上市的企业却又不得不忍受市值长期被低估的现象，艰难前行。

　　但这种现象在 2015 年得到了极大改观，一方面未上市企业纷纷拆除 VIE 架构回归A股市场；另外最近随着国内政策的逐步开放，中概股企业通过私有化，回归国内资本市场的动作也出现了爆发式的增长。

　　从既有的现象判断，中概股私有化的大幕已经确定拉开，未来还会有更多的公司私有化，这其中可能不乏那些首批在海外上市的优秀科技公司。

　　密集私有化

　　6 月 10 日晚间，两则先后发出的消息吸引到众多投资人的目光。

　　世纪互联宣布，公司董事会已接到来自公司董事长兼 CEO 陈升、金山软件有限公司和清华紫光国际的私有化要约，计划以每股每股存托股(ADS)23 美元的现金收购该联盟尚未持有的世纪互联全部发行股。

　　人人公司也宣布收到来自公司董事长兼 CEO 陈一舟和 COO 刘建的私有化要约，计划以每股美国存托股(ADS)4.20 美元的现金收购二人尚未持有的人人公司全部发行股。

　　在同一天有两家公司宣布同时收到私有化要约，这种现象在中概股市场并不多见。不过如果把这种现象放大到整个中概股领域，便不足为奇。在今年，已经有不下二十家公司开启了私有化之路。

　　如果说中概股最初的私有化主角还都是些模式很难获得认可的网游股票，但过去这几个月，退市公司的属性已经很难用行业来界定，私有化行为已经开始涉及整个海外上市的公司群体，除了互联网之外，光伏、生物制药等行业都有涉及，并且大有席卷之势。

　　为什么是现在？

　　A 股市场的火爆可以说是这次私有化回归潮的一大原因。在去年 8 月份上证指数还为 2201 点，如今已超 5000 点，创业板指数也从 1424 点已逼近 4000 点。

　　A 股市场对于互联网公司的追捧让中概股公司暗生羡慕。同为互联网视频公司，创业板的乐视网目前总市值 1300 亿元，暴风科技总市值 369 亿元，而优酷土豆市值仅为 308 亿元左右。同为游戏公司，创业板上市的昆仑万维停牌前总市值接近 437 亿元，超过了盛大游戏、完美世界等几家游戏公司总和。中手游在上市首日甚至冷清到没有一笔交易产生，而国内新股上市绝大多数毫无悬念的涨停 44%。

　　不过说到真正的私有胡导火索，还是国内政策的开放。

　　国务院总理李克强在 6 月 4 日国务院常务会议中指出，要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。这则消息引发业内的热议，纷纷认为是为互联网公司国内上市和中概股的回归打开了方便之门。

　　翌日，国家发改委副主任林念修在国务院政策吹风会上表示，《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》在扩大直接融资方面提出，研究建立尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度，加快推进全国中小企业股份转让系统向创业板转板试点。

　　特殊股权结构类的企业大体上是指红筹架构和 VIE 模式的企业。红筹模式是指中国境内的公司(不包含港澳台)在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司海外上市融资的目的。而 VIE 模式是红筹架构的一种演变，中概股公司大多采用的 VIE 模式。

　　不过，由于之前相关部门对这种变通行为一直未予明确表态，因此尽管 VIE 在实操上已经成为一个通行的规则，但理论上仍游走在灰色地带。

　　早在四年前，因为 VIE 架构，支付宝股权转移时还曾引发巨大风波。而如今，在国家大力推动创业、创新的大背景下，VIE 架构的问题可能最终得到解决。

　　另外，去年 11 月，中国证监会副主席刘新华公开表示，证监会正在制定注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低准入门槛，推动互联网公司在创业板上市。虽然改革方案目前还未落地，但业内纷纷看好此方案带来的正面效应。

　　私有化的困难

　　估值暴涨无疑是促使中概股私愿意私有化回归国内最原始的动力，不过从目前这种 PPP 模式（即 Public-Privae-Public，上市-退市-上市）看起来很完美，走起来却没那么容易。

　　暴风科技 CEO 冯鑫曾经提到，暴风科技在拆除 VIE 的过程中遇到了很多坑，这其中的滋味非经历过的人不能感受的到。他甚至对媒体表示，暴风科技拆除 VIE 的经历都可以写成一本教程。

　　中概股公司私有化过程中，要完成私有化退市、解除 VIE 架构、借壳或 IPO 重返A股市场这三个阶段，期间需要经历很多“不确定性”，这些不确定性甚至会影响到最终结果。

　　在退市过程中，私有化的邀约价最容易激起美国投资者起诉。定价的基本原则是：用回购基准日前某一段时间的市场最高价上浮一定比例，不过这仍会遭到一些投资者的强烈反对。

　　因为有些私有化的中概股公司上市时间并不长，并且发行价跟私有化价格有着巨大的差距。不过新浪科技统计发现，大部分中概股公司私有化的价格低于上市时的价格，有的甚至还不到三分之一。如果中概股公司不能妥善处理，这甚至会引发集体诉讼，导致私有化计划流产。

　　以下表格列举了部分已经完成或者正在进行私有化的中概股公司。

泡沫破了裸泳者就惨了：中概股密集私有化，难敌A股高估值诱惑

部分已经完成或者正在进行私有化的中概股公司

　　另外，根据美国 SEC 的要求，提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。中概股公司不仅要动用大量资金回购股权，还需要支付中介机构和律师大量费用。这也是为什么众多退市中概股公司均需要财团提供资金，或者向国开行申请贷款。

　　时间成本也是回归过程中的一大不可控因素。虽然现在很多公司选择借壳上市，这在一定程度上会缩短上市时间。不过业内人士指出，由于拆除 VIE 架构进程中需要考虑项目方案的时间表确定、各方投资股份的安排和退出、关联方往来的清理和相关工商登记、外汇登记和税收缴纳及优惠返回等问题处理，时间的周期可能要达到一年半左右。

　　在这种时间周期里，公司本身的盈利能力和资本运作能力会受到极大考验。值得引起特别关注的是，部分公司在私有化前业务便已停滞不前，甚至陷入泥潭。

　　A股未必是天堂

　　除了私有化之外，中概股引入A股公司成为股东也成为了一种新选择。本周内，紫光国际将向 500 彩票投资 1.24 亿美元，交易完成后紫光集团将持有 500 彩票网 15.2% 的流通股份并成为后者第一大股东；奥康国际以 7700 万美元的价格购买兰亭集势 25. 66% 的公司股份。两项计划宣布之后，500 彩票网和兰亭集势股价都出现了大幅度上涨。

　　无论以何种方式，参与或者沾边A股市场已经成为中概股的首选，这些公司都急于享受A股资本盛宴所带来的红利。

　　不过值得注意的是，国内资本市场已经从“动不动涨停”的非理性状态中慢慢调整过来，“二八定律”逐渐明显。对于中概股公司，如果只是抱着套利的目的来，那么在耗费大量资金，伤筋动骨地回到国内上市以后，很有可能面对的是一群冷面相对的投资者。

　　A 股市场对互联网公司十分追捧，但如果不能够向投资者讲一个漂亮的故事，那么这家公司在中概股市场的表现或许会在A股市场重演。但讲概念、画大饼总有原形毕露的那一天，投资者也不会总吃这一套。

　　因此，对于那些私有化的中概股而言，私有化回归究竟是救命的“稻草”，还是“压死骆驼的最后一根稻草”，目前还不好判断。毕竟在泡沫中，裸泳者还可能会有一段美好的时光。

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