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你到底是来享受泡沫的，还是被泡的？

　　华泰证券研究所董事总经理、TMT 行业负责人王禹媚

　　口述/华泰证券研究所董事总经理、TMT 行业负责人王禹媚

　　整理/林中路

　　今天是一个可以载入史册的日子，我进入这个行业接近十年，从未见过今天的大跌。A股的互联网公司估值有没有泡沫？

　　我的回答是，肯定有泡沫。

　　其实对企业而言，需要考虑两件事：你到底是来享受泡沫的，还是被泡的？

　　有很多企业是来被泡的。资本市场是一把双刃剑，尤其是对于创业企业。我们碰到很多采用美元架构的企业，A股的浪潮如火如荼，它们都在犹豫要不要回来。我们一直强调，如果你单纯是因为感到赶不上这两个月就好像永远错过了一生，那就是有问题的。因为资本是把资源配置到成长空间比较大的机会上，配置到真正有能力做事、未来能做成事的管理人身上。而传统经济的商业模式比拼的往往是获取资源的成本，比的是谁的水位更低。比如说，国企获取资源的成本比民企要低，它的融资成本更低、各方面成本更低。

　　这一轮股市带来一波大刺激，市场现在进入了一个一级市场特别火、二级市场恐慌的状态。大家不要单纯盯着当下的二级市场，它是短期的反映，我们觉得这个调整是非常好的，是健康的。如果看中长期，它有可能真正促进经济的转型和资本配置回归本源。

　　创业企业如何更好地拥抱资本？大量的企业都想上新三板，我先说一下目前新三板、创业板大概的差异。

第一，上新三板不代表真正意义上的上市，很多创业者对此有误解。有人会告诉创业者能帮你做市，这是非常可怕的。对创业者来说，价值观一定要正，才能走得远。
第二，创业板一直在等待证券法的改革和落地，落地之后有可能会去掉“三年持续盈利”的要求，改为具备“持续盈利能力”。比如京东现在是亏的，但是只要有持续盈利能力也是可以上创业板的。相比创业板，新三板条件设置得更宽松，相对更人性化。新三板中一定会成长出一批高成长的优秀企业，它们有可能会成为真正的王者。

　　但任何一个大的机会，初始一定以喧嚣为开头。

　　A股对互联网的渴求就像一个刚过青春期的直男，非常喜欢优质的互联网公司。但是这里连真正的女性都没有，不要说漂亮的女性了。

　　所以，这个时候穿裙子的咱都要，甚至要把一些原来不是那么漂亮的变得漂亮——它们获得更高的资本壁垒。但另一方面，做手术也能把男的变成女的：给它足够多的钱去并购。而美国市场更像是过了更年期的直男，你要足够漂亮他才理你。尤其是中国特色美女它也不太认，比如奇虎 360，你只能用大量的业绩去证明。

　　回到今天的话题，创业者到底对这一轮的资本热潮怎么看？我们怎么来拥抱资本市场？

　　最近很多创业者给我发邮件说，他是猪，因为他在风口上。后来我写了一篇文章，我说这次即便不是猪，都能在风口上飞，但能飞到最后的一定是展翅翱翔的雄鹰。这一轮互联网跟上一轮互联网所处的产业环境不一样，上一轮互联网的商业模式已经卡住了，百度搜索一统天下的时候别人再来挑战你的地位非常困难。而这一波，当滴滴变成快的，uber 来了，uber 觉得自己打得过的时候，昨天神州租车又跟它厮杀了。所以，这是一个全民创业最好的时代，这也是中国整个社会重新整合、重新变革的时代，特别像 90 年代那会儿，是一个乱世出枭雄的时代。雄鹰要把握住产业变革、未来大势，也要把握住怎么利用资本这条腿——在这个变局中，输掉任何一个环节都可能万劫不复。

　　A 股一定是存在泡沫的。2015 年，很多企业的平均市盈率达到了一两百倍，但是能都给这么高吗？显然不对。我觉得，A股给资本市场带来的影响是，只要你有梦我就给你梦想成真的机会。

　　在最初没有足够多的标的的时候，这一轮泡沫带给了很多处在浪潮前面的人。有的人是主动来拥抱的，也有很多人是莫名其妙被推上去的，比如暴风影音，实在被逼得没办法了才回A股。一下子炒到那么好，但是钱没有拿到自己手里一切都有可能是泡沫。

　　我老跟企业讲，怎么样不被泡、怎么样不沦为资本的猎物、怎么样真正把自己做起来享受泡沫。

　　以下三方面你至少得到一方面，如果三方面都得到了你就真正厉害了。

第一，拿到钱才是硬道理，否则市值多高都是假的。
第二，拿到投资还得保证自己的控制权，并能用资本的平台获取更多的人才。在这一轮变革中，现在大家都处在初期，要能获得更多优秀的人才，形成一个持续吸引优秀人才的机制。比如说可以在人才激励上使用股权杠杆。你如果奖励一个员工五万块钱股票期权，那么他赚一块钱，股票上有可能反映十块钱，这样，员工的凝聚力以及对业绩的正向反馈能力就会强很多。
第三，拿泡沫去并购。就像 2000 年美国美国在线并购时代华纳，这是其中最经典的案例——炒得虚高但是并没有真正的现金流，反而利用泡沫把自己的资产做实了。

　　所以，要享受泡沫，这几点都可以用，尤其从拿到钱吸引人才的角度上来讲。

　　我最近看到一些企业确实被泡沫冲昏了头脑，以为自己无所不能，然后就会遇到困境。价值观“正”是第一位。

　　以上是我们从整体上讲资本市场的好处，但最根本的是带来什么？如果你能成为一个明星股，比如新三板凯立德，成为明星股之后会赢得更多投资者关注，关注你的人越多，你的融资成本就越低。从互联网企业角度来讲，你可以把市场上有多少钱买股票转化为流量——上市之后，尤其是 2C 的公司选择在国内上市，股民跟用户是重叠的，在获取用户成本上就会低非常多，品牌的塑造都会好很多。

　　泡沫的背后是什么？

　　我认为，泡沫是梦想和贪婪的综合体，它往往起源于梦想，最终结束于贪婪，因为它会把泡气吹得太大。今天创业板接近跌停，主板跌停了近两千股。但是不是后面就没戏了？不是。

　　资本是在中长期的过程中带来资源和品牌获取的平台。本质上，创业者最重要的任务就是把企业做好，而资本是把企业做好的一个催化要素。

　　我比较推崇这类创业者：

第一，他非常明白融到钱是用来干什么的。
第二，他清楚今天手里有多少粮草。

　　在这一轮互联网浪潮中，大量公司贴身肉搏，创业者要思考，这个行业里是一家还是好几家都能融到钱？本源还是产业本身，资本是为其助力的，但资本这条腿不能断，因为资本对企业的反射弧越来越短。这是由什么带来的？这也是由互联网带来的，互联网使得信息越来越透明，使得资本配置的效率来源高，使得资本找到需要钱、有了钱就能发展得很好的企业的成本也越来越低。

　　中国的互联网行业已经从第一代走向了第二代。这里的第一代互联网和第二代互联网的概念不是从时间的维度上来讲。第一代互联网是供给创造需求。主要的商业模式以流量变现为主，流量变广告或者流量变游戏。在这个过程中，很多企业为了融资，买用户，往死里买，但关键是，烧钱买回来的这些用户今天烧完明天就跑了，烧回来的用户有没有价值、有没有留后手？所谓的流量为王，赢家通吃，一定是流量最高就是赢者吗？如果按这个逻辑，我们应该投当当，而不是京东。

　　但我们为什么投了京东？第二代互联网的本质特征是互联网变成信息能量，像水电煤一样来重塑现实社会中的供需关系。互联网产业链从单纯的线上向线下延伸，如视频向上游内容和下游硬件延伸，电商向上游商品定制和下游物流仓储延伸；产业链均长于第一代互联网。随着产业链拉长，包含的参与方增多，也使得新一轮的互联网竞争不再是单体的竞争，而是产业链/生态系的竞争。

　　当互联网进入第二代，开始重构各行各业供需关系的时候，各个行业都有非常大的空间，这是几十倍甚至近百倍第一代互联网的变量，它一定是把原有供需关系的 80% 干掉，然后才发展起来的过程。

　　现在A股为什么泡沫大？一方面南车北车暴涨，另一方面互联网也涨。但这中间的投资逻辑是精神分裂的，说明大家也没想明白这件事情。A股目前有一种群体性的亢奋，源于人心对于估值体系没有成型，对于安全边际的预期没有形成。所以，新三板最大的好处是可能未来会取代整个 PE 市场的C轮、D轮，企业更容易找到一个稳定的融资平台、有一个更公允的价格。这对企业其实是好事，对于 PE 不是好事。因为对企业来说，融资的途径更多、更方便了；对 PE 不是好事是因为不容易退出了。

　　资本市场看到这种产业重构大的逻辑是梦想，在现阶段这个梦想可能只占一成，剩下是贪婪。A股过去这些年一直实施供给控制，在这种情况下，市场很容易进入炒筹码的心态。一定程度上，良性泡沫在刺激创新。如果不是把这些公司炒得这么高，谁为全民创业买单？怎么会有那么多优质的互联网公司不惜代价，甚至从美国跑回来上市？从美国私有化回来的成本是很高的。所以，从中长期来看我们非常看好这一波互联网浪潮。这个机会一直持续到什么时候？我们认为，第二代互联网整个变革相对清晰明朗可能到 2017 年或者 2018 年，创业者一定要以企业经营为前提，这样才能做到相对更长期的机会。

　　过去 20 年，并不是中国的中国的产业资本不投互联网，没投互联网的本源是中国实体经济太好了，股市也不是经济的晴雨表。按说股市是资源配置最高效的场所，但在过去二十多年里，中国在资源配置中主要依靠银行，但到了 2012 年、2013 年以后，楼市做不下去了，股市需要要回到其本源的作用，就是把传统的产业资本透过股市流入到未来有机会但是又渴求资本的新经济里去，促进经济的转型。

　　在这种情况下，中国沉淀了十年以上的产业资本第一次真正有资源配置和转型的需求，它们对当下的焦虑和迷盲，对未来新经济一定要起来的希望推动了中长期，这是机会。希望它是慢牛，之前太快了，所以短期调一调也是好一点的。

总之一句话，我们认为，中国这一轮互联网和资本之间的中长期的恋爱和长跑会持续下去，人民币资本对于整个互联网的发展也在慢慢的学习过程当中，但这个热潮才刚刚开始，创业者们对资本一定要学习、熟知和运用，它是你们整个发展过程中非常重要的要素之一，但一定不能被它所左右，最终变成资本的猎物那是非常可怕的，唯一能使得你们变成资本猎物的只有你们内心的贪婪。

　　注：本文内容来自王禹媚在 2015 创业邦 100 高峰论坛上的演讲

正文到此结束