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小米CDR的快进与暂停

图片来源：东方IC

如果按照原定计划，小米将于端午假期后的第一个工作日上会，如果能顺利审核通过,小米将大概率成为CDR落地首单。但如今，一切却只能成为“如果”，原先一路“快进模式”的上市进程突然被按下了暂停键。

市场阴沉

6月19日早间，小米官方微博发布公告称，公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。

小米CDR的快进与暂停

随后，证监会也立即发声，表示“尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核”。

小米CDR的快进与暂停

此消息一出，市场各方议论纷纷，小米相关概念股亦一片暴跌。截止当日收盘，普路通、奥士康、安洁科技、京泉华、宇环数控等多股集体跌停。

从6月7日首次递交CDR发行申请到正式上会，小米创造了12天的“闪电”上会速度，为何在离A股上市只差临门一脚之际急踩刹车？对此，业内人士发表了不同的看法。

上海某大型券商投行人士告诉界面记者，小米推迟CDR，与目前国内外环境局势和市场资金面的流动性紧张有很大关系。

“上半年经济数据下滑，消费投资增速下降很快，加上社会融资总量的大幅回缩，市场资金紧张，大家连消费的钱都没有了。”他表示。

他还指出，作为经济的晴雨表，股市这段时间也有点下滑。“如果再由这些CDR进来‘吸血’，股市可能更加无法承压。”

6月19日的股市表现也进一步印衬了市场的悲观情绪。当日A股三大股指全线重挫，千股跌停。截至收盘，上证综指报2907.82点，下跌3.78%；深证成指报9414.76点，下跌5.31%；创业板指报1547.15点，下跌5.76%。

双轨价格

华南地区某私募经理则向界面新闻表示，除了市场原因以外，小米目前还面临投资者认可和双轨价格问题。

“先前富士康、药明康德这些独角兽都跌得比较惨，港股的独角兽们也接连破发，说明投资人不是非常认可（独角兽）这种东西。CDR基金卖的不好，也说明了这一点。”他说道。

小米CDR招股说明书显示，小米本次发行的CDR所对应的基础股票，占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基础股份占本次CDR和港股发行总规模（含老股发行规模）的比例不低于50%。CDR发行将采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价。

小米CDR的快进与暂停

上述私募经理告诉记者，CDR能不能换成小米的普通股，也是一个关键问题。“如果能的话，CDR和港股是不应该存在套利空间的。假如CDR高于港股定价，我可以在港股买，然后兑换成CDR卖出套利。如果不能自由兑换（不给套利）空间，就会产生双轨价格，等于A股股民被海外投资人割韭菜了。”

“在今天投资人情绪比较低落，A股推迟CDR的发行对A股来说减少了对市场的资金抽离，是一个正面的信息。”英大证券首席经济学家李大霄表示，如果A股跟H股几乎同时发行，可能会造成一定的、不恰当的价格混乱，也不太容易获得准确的定价。如果是先H股后CDR，CDR的定价就非常有可能会参照港股的定价，就更容易定价，而且也有利于小米以后发行价格的理顺，这是聪明的选择。关于CDR的推迟发行，对A股市场也有了一定的喘息机会。

德勤中国全国上市业务组联席主管合伙人纪文和在6月19日的记者会上也指出，由于小米仍未在市场上定价，因此相信待在香港上市后，股价相对稳定，再回内地上市会令市场信心更大。

腾讯财经援引接近证监会人士称，由于担心小米CDR的估值压力，因此证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺。

估值之争

事实上，围绕小米的估值，市场上的争议之声从未停歇。

作为小米IPO的承销商之一，高盛分析师认为小米的市值在700亿美元至860亿美元之间。

中信里昂证券分析师认为，小米建立了一个巨大的互联网服务平台，小米的市值在800亿美元到900亿美元之间。

瑞信分析师以"冰山"形容小米的业务分布，智能手机等硬件业务是露出水面的"冰山一角"，而互联网服务则是藏于水中的巨大冰山，认为小米的市值在710亿美元到940亿美元之间。

摩根士丹利在研究报告中表示，小米当前的公允价值在650亿美元到850亿美元之间，按照2019年调整后预期盈利计算，其市盈率应达到27-34倍。

彭博社数据显示，苹果的预期市盈率为14.5倍，而小米大约是它的两倍。摩根士丹利认为，与Fitbit Inc.和GoPro Inc.等智能手机硬件竞争对手以及像阿里巴巴和百度这样的中国互联网巨头相比，小米的市盈率也应是有过之而无不及。

但在证监会长达2万字84个问题的反馈意见里，小米的估值合理性成为重点关注的问题。

根据小米公司章程的约定：“合格上市”的上市地限定于香港证券交易所、纽约证券交易所以及纳斯达克或经公司持股50%以上的A轮、B轮、C轮、D轮、E轮和F轮优先股股东或该等优先股转换后的B类普通股股东同意的其他相似法域的证券交易所，且要求公司上市时的估值达到一定水平。但对于各轮融资的估值依据并未有详细的说明。

证监会要求，小米需要补充披露每轮优先股融资额、估值、优先股融资总额，实现“合格上市”的依据，并提供公司章程和优先股协议中关于实现合格上市的有关条款和内容。并且，证监会还要求小米详细解释说明优先股融资的来龙去脉，包括对应估值的依据、赎回条款中关于估值条件约定的确定依据及合理性等。

证监会对小米的公司定位也同样提出了质疑。

证监会指出：“公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。报告期内，互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务。报告期内公司来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%。请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。”

业内有观点认为，不同的公司定位意味着不同的估值逻辑，但“小米的估值再怎么说，也不应该超过苹果这种偏硬件的公司。”

除了上述问题外，证监会披露的反馈意见还涉及是否存在同业竞争、小米治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等关键内容。

证监会新闻发言人高莉此前曾表示，无论是一般IPO企业，还是申报试点的企业，证监会一律坚持依法全面从严监管要求，依据相关法律法规和规范性文件的规定，严格审核。

高莉称，虽然基于试点工作性质，对试点企业单独排队且审核速度较快，但证监会初审部门和发审委相关审核工作均依法依规开展，坚持条件标准不降低，程序环节不减少，对试点企业从财务和非财务角度，全方位、多维度依法进行审核，在审核的严格程度方面，较一般IPO企业要求更高。

据悉，小米发行H股已通过港交所聆讯，H股发行将很快启动。多位投行人士也向界面新闻表示，在目前股票市场整体和资金面不好的形势下，小米暂缓CDR发行并不是坏事。

“从实操角度，分开操作比较合理，完全没必要赶在这一两个月。”有投行人士如是说。

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